Erst die Handelsplätze, jetzt die Verwahrung: ESMA schließt die Stablecoin-Lücke per Vermutung

Am 8. Oktober 2026 hat die European Securities and Markets Authority (ESMA) eine Opinion zu Kryptodienstleistungen veröffentlicht, die Stablecoins betreffen, deren Emittenten die Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) nicht erfüllen. Nach MiCA zugelassene Crypto-Asset Service Provider (CASPs) sollen danach keine Dienste mehr zu solchen asset-referenzierten Token (ARTs) und E-Geld-Token (E-Money Tokens, EMTs) erbringen, und zwar ausdrücklich zu keinem der neun Dienste, die die Opinion aufzählt, von der Handelsplattform bis zur Verwahrung. Wo noch Altbestände liegen, sollen die nationalen Aufsichtsbehörden deren Bereinigung spätestens drei Monate nach der Veröffentlichung verlangen. Als befristete Restdienste kann die Aufsicht zur Abwicklung Verkauf, Umtausch, Auszahlung, Transfer und Verwahrung der bestehenden Positionen zulassen.

In der Fachpresse liest sich das als Ende von USDT auf europäischen Plattformen, mit dem 8. Januar 2027 als Stichtag. Die Handelsplätze hat ESMA allerdings schon 2025 geschlossen: Bis Ende März 2025 haben die großen regulierten Plattformen in der EU nach eigenen Angaben den Dollar-Token von Tether aus ihren Orderbüchern genommen, auf Erwartung derselben Behörde. Neu ist die Reichweite: ESMA erfasst nun auch Verwahrung und Transfer, die sie im Januar 2025 noch ausdrücklich als weiter möglich bezeichnet hatte, und sie stützt sich dafür nicht mehr auf das Verbot, einen nicht zugelassenen Token öffentlich anzubieten, sondern auf die allgemeine Wohlverhaltenspflicht in Art. 66 (1) MiCA. Diese Norm galt im Januar 2025 bereits. Geändert hat sich die Aufsichtserwartung, nicht das Gesetz. Aus der Wohlverhaltenspflicht leitet ESMA die Vermutung ab, dass jeder der neun Dienste mit Art. 66 (1) unvereinbar ist, und gestaltet sie faktisch unwiderlegbar. Ein ausdrückliches Verbot steht nicht in der Verordnung. ESMA selbst hat die Kommission am 30. September gebeten, es dort hineinzuschreiben, nach eigenen Worten, um Auslegungszweifel zu beseitigen.

Die Handelsplätze schloss ESMA 2025, die Verwahrung nannte sie ausdrücklich möglich

Die Regeln für Emittenten von ARTs und EMTs gelten seit dem 30. Juni 2024. Anfang Juli 2024 rief die European Banking Authority (EBA) alle Anbieter von Kryptodiensten auf, ab diesem Datum keine Dienste mehr zu erbringen, die ein öffentliches Angebot, eine Zulassung zum Handel oder eine Platzierung nicht konformer Token darstellen. Am 17. Januar 2025 legten die EU-Kommission mit ihrer Antwort 2404 im MiCA-Fragenkatalog und ESMA mit einem öffentlichen Statement nach, das den EBA-Aufruf wörtlich aufgreift. Nach der Kommissionsantwort gilt der Betreiber einer Handelsplattform, der einen Token ohne zugelassenen Emittenten listet, selbst als derjenige, der die Zulassung zum Handel betreibt. Tausch, Ausführung sowie Annahme und Übermittlung von Orders waren dagegen nur im Einzelfall erfasst, wenn sie den Token bewerben und damit ein öffentliches Angebot darstellen. Die Frist lautete Ende des ersten Quartals 2025, für den reinen Verkauf von Beständen gab es eine Auslaufphase bis zu diesem Datum.

Der Satz, auf den es für Verwahrer ankommt, steht im Absatz über die Kundenkommunikation, als Nebensatz. Die Plattformen sollten ihre Kunden über die Einschränkungen informieren, und zwar „while mere custody and transfer of these crypto-assets should remain possible“, wie es im Statement vom 17. Januar 2025 heißt. Eine Erlaubnis im Rechtssinn kann ESMA nicht erteilen, aber eine deutlichere Aussage zur Verwahrung gab es 2025 nicht. In der Praxis lief das so: Nach Angaben der Anbieter setzte Coinbase USDT für Kunden in der EU im Dezember 2024 aus, Binance beendete den USDT-Spothandel für Nutzer in der EU zum 31. März 2025, das Halten blieb möglich. Wie in der Einordnung zum MiCA-Stichtag vom 1. Juli beschrieben, war USDT damit aus den Orderbüchern der regulierten Plattformen verschwunden. In den Depots ihrer Kunden lag es weiter, verwahrt von denselben zugelassenen Anbietern.

Die Lücke folgte aus der Rechtsgrundlage. Das Statement von 2025 knüpfte an Art. 16 (1) und Art. 48 (1) MiCA an, also an das gesetzliche Verbot, einen nicht zugelassenen Token öffentlich anzubieten oder seine Zulassung zum Handel zu betreiben. Die Verwahrung eines bereits gekauften Tokens ist weder das eine noch das andere. Die Wohlverhaltenspflicht des Art. 66 (1) MiCA, auf die ESMA sich heute stützt, war damals schon in Kraft, denn die Verordnung gilt seit dem 30. Dezember 2024 vollständig. Unter derselben Norm hielt ESMA die Verwahrung im Januar 2025 also noch für vereinbar. Wer seither USDT-Bestände für Kunden weiter verwahrt hat, handelte im Einklang mit der damaligen Aufsichtserwartung, und genau diesen Bestand adressiert die Opinion jetzt.

Der neue Hebel ist die Wohlverhaltenspflicht, nicht das Angebot

Die Opinion stellt in Randziffer 7 klar, dass sie an der Position von 2025 nichts ändere und nicht jeden Dienst zu einem öffentlichen Angebot erkläre. Ihre Folgerung hänge, so Randziffer 14, nicht davon ab, ob ein einzelner Dienst ein Angebot oder eine Zulassung zum Handel darstellt. Stattdessen greift ESMA zu Art. 66 (1) MiCA, nach dem CASPs „honestly, fairly and professionally in accordance with the best interests of their clients“ handeln müssen. Wer einen Dienst zu einem nicht konformen Token erbringt, setze Kunden Risiken aus, die aus dem fehlenden Schutz auf Emittentenebene folgen und die der Anbieter mit eigenen Mitteln nicht beherrschen könne. Das begründe nach Randziffer 13 „the presumption that the provision of all MiCA services is incompatible with the obligations set out in Article 66(1)“. Eine Vermutung lässt sich im Normalfall widerlegen. Diese ist faktisch unwiderlegbar gebaut: Die Risiken seien mit den Maßnahmen des Anbieters nicht beherrschbar, und Warnhinweise reichen nach Randziffer 19 ausdrücklich nicht.

Die Reichweite zeigt Randziffer 21. Die Aufseher sollen prüfen, ob Dienste einzeln oder zusammen es Kunden in der EU erlauben, nicht konforme Token zu erwerben, zu handeln, zu tauschen, die eigene Position zu vergrößern oder sie zu halten. Erfasst sind ausdrücklich alle neun Dienste der Aufzählung: der Betrieb einer Handelsplattform, Tausch, Ausführung von Orders, Annahme und Übermittlung, Platzierung, Beratung, Transfer, Verwahrung und Portfolioverwaltung. Gegenüber 2025 kommen damit vier Dienste hinzu, zwei, die damals als weiter möglich galten, und zwei, die gar nicht genannt waren. Drei weitere verlieren die Bedingung, dass sie ein Angebot darstellen müssen. Nur Handelsplattform und Platzierung waren schon im Januar 2025 ohne diese Bedingung erfasst. Dass die Opinion in Randziffer 7 zugleich erklärt, die Position von 2025 nicht zu ändern, löst sie an keiner Stelle auf.

Die schärfste Festlegung steht in Randziffer 19. Art. 66 (3) MiCA verpflichtet CASPs, Kunden vor den Risiken von Kryptogeschäften zu warnen, und es wäre naheliegend gewesen, den Bestand mit verschärften Hinweisen weiterlaufen zu lassen. Die Opinion schließt das aus: Warnungen, Offenlegungen oder Bestätigungen der Kunden reichten nicht, weil sie die fehlenden Schutzmechanismen auf Emittentenebene nicht ersetzen und weil ein Kunde deren Fehlen kaum zutreffend bewerten könne. In der Sache ist das folgerichtig: Ein Rücktauschrecht und eine segregierte Reserve lassen sich nicht durch einen Hinweistext herstellen, und zugelassene Emittenten trügen sonst nach den Randziffern 15 bis 18 Kosten, die ihre Wettbewerber über die Plattformen umgehen. Die Begründung trägt das Ergebnis. Sie ersetzt nur nicht die Norm, die es ausdrücklich anordnen würde.

Acht Tage vorher bat ESMA den Gesetzgeber um ein ausdrückliches Verbot

Am 30. September 2026, acht Tage vor der Opinion, hat ESMA ihre Antwort auf die Konsultation der Kommission zur Überprüfung von MiCA veröffentlicht. In Abschnitt 3.2 schreibt die Behörde, der geltende Rahmen erzeuge Unsicherheit darüber, in welchem Umfang zugelassene CASPs die Verfügbarkeit, Nutzung oder den Handel nicht zugelassener Stablecoins weiter ermöglichen dürfen. Sie bittet die Kommission, die Verordnung so zu ändern, dass ein CASP zu nicht konformen ARTs oder EMTs ausdrücklich keinen erlaubnispflichtigen Dienst erbringen darf. Die Änderung solle Auslegungsspielräume beseitigen und einen „binary supervisory test“ schaffen, der die Durchsetzung sichert.

Man kann das als bloße Klarstellung lesen, und die Lesart hat Gewicht. ESMA begründet ihren Wunsch mit „legal clarity“ und beklagt das Fehlen eines klaren Verbots, nicht das Fehlen jeder Grundlage. Eine Behörde, die eine Generalklausel für tragfähig hält, darf sich trotzdem wünschen, dass der Gesetzgeber das Ergebnis unangreifbar macht, zumal die Mitgliedstaaten nach ESMAs eigener Beobachtung uneinheitlich vorgehen. Auch der Abstand von acht Tagen ist kein Kunstgriff: Die Konsultation der Kommission lief bis zum 30. September, ESMA hat am Fristtag geantwortet. Allerdings beantwortet die Klarstellungs-These nicht, warum dieselbe Norm im Januar 2025 die Verwahrung noch trug und heute nicht mehr. Für Verwahrung, Transfer, Beratung und Portfolioverwaltung gibt es zudem keine Kommissionsantwort wie die Antwort 2404, die Opinion stützt sich dort allein auf Art. 66 (1). Ihre Reichweite hängt deshalb von der Aufsichtspraxis ab, nicht vom Wortlaut der Verordnung.

Diese Abhängigkeit ist im Instrument angelegt. Art. 29 (1) a der ESMA-Verordnung 1095/2010 erlaubt der Behörde, den nationalen Aufsichtsbehörden Opinions zu geben, um eine gemeinsame Aufsichtskultur zu fördern. Anders als bei Leitlinien nach Art. 16 (3) müssen die nationalen Behörden nicht binnen zwei Monaten erklären, ob sie folgen. Die Opinion ist nach Randziffer 9 in erster Linie an sie gerichtet, und ESMA kündigt in Randziffer 28 an, die rechtzeitige Anwendung gemeinsam mit ihnen zu überwachen. Die österreichische Finanzmarktaufsicht (FMA) hat am 9. Oktober erklärt, sie werde die Erwartungen „im Rahmen ihrer Aufsicht berücksichtigen“, und festgehalten, dass bestehende Positionen „so rasch wie möglich zu bereinigen“ seien. Eine eigene Mitteilung der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) war bis zum 22. Oktober nicht zu finden. Wie sie die Frist und die Restdienste handhabt, ist damit offen. Sie ist zuständige Behörde und Adressatin der Opinion.

Verwahrung wird zur Abwicklungsfunktion mit Ablaufdatum

Was die Opinion für bestehende Kunden vorsieht, regeln die Randziffern 23, 24 und 27. Die Aufseher dürfen CASPs, die die Erwartungen noch nicht erfüllen, eng begrenzte Restdienste erlauben, soweit sie für eine geordnete Abwicklung nötig sind und Schaden von Kunden abwenden. Einen Anspruch darauf hat der Anbieter nicht, die Restdienste sind eine Option der Aufsicht. Sie beschränken sich nach Randziffer 24 auf Liquidation, Umtausch, Auszahlung, Transfer und Verwahrung bestehender Bestände, müssen befristet sein, den Kunden klar mitgeteilt und eng beaufsichtigt werden. Randziffer 27 setzt dazu die Frist: Wo die Aufseher Altbestände feststellen, sollen sie deren Bereinigung „as soon as possible and no later than three (3) months following the date of publication“ verlangen. Für eine Fortführung nennt sie nur noch Verkauf, Umtausch, Transfer und Auszahlung, die Verwahrung fehlt in dieser Aufzählung, obwohl sie in Randziffer 24 und in der Pressemitteilung steht. Was genau als Altbestand gilt, definiert die Opinion nicht.

Der 8. Januar 2027, der in der Berichterstattung als Stichtag kursiert, ist eine Rechnung und keine Angabe der Behörde: Veröffentlichung am 8. Oktober plus drei Monate. ESMA nennt kein Datum, und die Frist richtet sich an die Aufseher, nicht unmittelbar an die Anbieter. Die Lesart, mit Ablauf der drei Monate ende auch die reine Verwahrung, ist am Wortlaut von Randziffer 27 vertretbar. Überschriften wie „Esma will auch die Verwahrung beenden“, die den 8. Januar als feststehendes Enddatum nennen, machen aus einer offenen Stelle eine Gewissheit. Gesichert ist nur, dass Verwahrung nicht konformer Token künftig allein als befristeter Restdienst vorgesehen ist, wenn die Aufsicht ihn zulässt. Die Hamburger Kanzlei SBS Legal hat die praktische Folge am 9. Oktober so zugespitzt: „Aus dem Zeitrahmen lässt sich keine pauschale Erlaubnis ableiten, das bisherige Angebot bis Januar unverändert weiterzuführen.“

Wer am Trading-Floor ein Run-off-Buch geführt hat, kennt den Zustand, in den die betroffenen Bestände damit geraten. Eine Position, die nicht mehr wachsen darf, verursacht nicht weniger Arbeit, sondern mehr: Sie muss bewertet, abgestimmt, berichtet und am Ende glattgestellt werden, und jeder dieser Schritte läuft gegen eine Frist. Kraken führt USDT im Europäischen Wirtschaftsraum laut Hilfeseite vom April nur noch für Ein- und Auszahlungen. Coinbase erlaubt Kunden in der EU laut eigener Hilfeseite, Stand 18. Oktober, bei USDT und weiteren Token nur noch die Auszahlung und wandelt Restbestände, die am 30. Oktober 2026 noch im Konto liegen, automatisch in USDC um. Begründet wird das dort mit dem Ende der MiCA-Übergangsfrist am 1. Juli 2026, nicht mit der Opinion. Für Kunden zählt damit häufig der Termin des eigenen Anbieters, nicht der errechnete Januar.

Die Selbstverwahrung bleibt unberührt. Die Opinion regelt Dienste zugelassener Anbieter, nicht den Besitz eines Tokens, und sie nennt Auszahlung und Transfer ausdrücklich unter den erlaubten Restdiensten. Der Weg aus dem Konto in eine eigene Wallet ist als Restdienst ausdrücklich vorgesehen, solange die Aufsicht ihn zulässt. Umgekehrt spricht Randziffer 21 gegen eingehende Transfers, weil sie Kunden erlauben würden, ihre Position beim Anbieter zu halten oder zu vergrößern. Coinbase bittet bereits ausdrücklich darum, nicht konforme Token auch aus externen Wallets nicht mehr einzuzahlen.

Washington verbietet den Verkauf, London verteuert das eigene Buch, die EU erfasst die Verwahrung

Der Vergleich mit den beiden anderen großen Finanzplätzen beantwortet eine einzige Frage: Was darf ein beaufsichtigter Dienstleister für seinen Kunden mit einem ausländischen, nicht zugelassenen Dollar-Stablecoin tun? In den USA regelt das der Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act (GENIUS Act) im Gesetz. Nach Section 3 ist es Anbietern digitaler Vermögenswerte drei Jahre nach der Unterzeichnung untersagt, Personen in den USA einen Stablecoin anzubieten oder zu verkaufen („to offer or sell“), wenn er nicht von einem zugelassenen Emittenten stammt. Das Gesetz wurde am 18. Juli 2025 unterzeichnet, das Vertriebsverbot greift damit ab dem 18. Juli 2028. Der 18. Januar 2027, den die Einordnung zum GENIUS Act vom 31. Juli beschreibt, ist das Datum, an dem das Gesetz wirksam wird, nicht der Beginn dieses Verbots. Ausländische Emittenten bleiben zulässig, wenn das Finanzministerium ihr Heimatregime als vergleichbar einstuft, und die Verwahrung erfasst das Verbot nach seinem Wortlaut nicht. Im Vereinigten Königreich gilt ab dem 25. Oktober 2027 das neue Kryptoregime der Financial Conduct Authority (FCA). Ein Verbot, fremde Stablecoins für Kunden zu handeln oder zu verwahren, enthalten die veröffentlichten Regeln nicht. Wer sie im eigenen Handelsbuch hält, muss sie nach dem Policy Statement PS26/12 aber wie andere Kryptowerte mit einer Eigenkapitalanforderung für das Positionsrisiko von 40 Prozent unterlegen.

In der Sprache des Handels sind das drei verschiedene Instrumente: Washington setzt ein hartes Limit auf den Vertrieb, mit Datum, London setzt einen Preis auf die eigene Position, und die EU erfasst den gesamten Kundendienst bis zur Verwahrung über eine Vermutung, deren Durchsetzung bei den nationalen Aufsichtsbehörden liegt. Das amerikanische Verbot kommt später und ist enger, steht aber im Gesetz und ist binär. Die britische Kapitalanforderung verbietet niemandem etwas, macht das Halten nicht britischer Stablecoins in der eigenen Bilanz aber teuer, und damit lässt sich rechnen. Der europäische Weg ist der schnellste und der breiteste der drei, er wirkt schon in diesem Herbst und reicht bis in das Depot des Kunden. Er ist auch der einzige, dessen ausdrückliche Verankerung im Gesetz ESMA selbst erst angeregt hat.

Für Banken liegt die Last in den Kontrollen, nicht im Token-Angebot

Die Größenordnung des Gegenstands ist erheblich. Laut DefiLlama liefen am 18. Oktober 2026 rund 183 Mrd. US-Dollar in USDT um, das sind 59,9 Prozent aller an den Dollar gebundenen Stablecoins. USDC von Circle kam auf 72,6 Mrd. US-Dollar, alle auf Euro lautenden Stablecoins zusammen auf rund 836 Mio. Euro. Im Register der ESMA steht kein einziger zugelassener ART, die EBA zählt 45 notifizierte EMTs und hat USDC am 14. Oktober als ersten signifikanten EMT eingestuft, mit gemeinsamer Aufsicht durch EBA und die französische Aufsicht ab dem 12. November 2026. USDT, PayPal USD (PYUSD) und USDe von Ethena stehen nicht im Register. Ob ein Token unter die Opinion fällt, entscheidet allerdings nicht der Registereintrag allein, denn die Definition in Fußnote 1 nimmt anwendbare Ausnahmen und Übergangsregeln ausdrücklich aus.

Für Banken wirkt die Opinion über Art. 66 genauso wie für lizenzierte Kryptoanbieter. Ein Kreditinstitut, das Kryptodienste nach Art. 60 MiCA auf Mitteilung an seine Aufsicht erbringt, ist von einzelnen Pflichten befreit, Art. 60 (10) zählt sie auf, die Wohlverhaltenspflicht des Art. 66 gehört nicht dazu. Die Deutsche Bank etwa nennt in ihrer Ankündigung vom 16. September für den Start ihrer Verwahrung, der noch unter dem Vorbehalt des regulatorischen Zeitplans steht, unter anderem Bitcoin, Ether sowie die E-Geld-Token USDC, EURC und EURAU. USDT gehört nicht zu den genannten. Die eigentliche Last liegt in den Kontrollen. Randziffer 22 erwartet technische, vertragliche und organisatorische Kontrollen, die verhindern, dass Kunden in der EU nicht konforme Token erwerben oder ihre Positionen aufstocken. SBS Legal nennt als Prüfpunkte Schnittstellen, wiederkehrende Kaufaufträge, Konvertierungsfunktionen, Wallet-Dienste und Vertriebspartner, ausdrücklich als nicht abschließende Liste. Ein Haus, das selbst kein USDT anbietet, kann über einen Partner, eine Sparplan-Logik oder einen eingehenden Transfer trotzdem einen Bestand aufbauen, den es dann abwickeln muss. Neu erfasst sind zudem Beratung und Portfolioverwaltung: Ein Vermögensverwaltungsmandat, das USDT als Liquiditätsbaustein hält, fällt ebenso unter die Erwartung wie eine Börse.

Offen bleibt die Frage, die über den Einzelfall USDT hinausreicht. Die Kommission hält in ihrer Konsultation zum MiCA-Review fest, MiCA verbiete Modelle mit mehreren Emittenten derzeit nicht, bei denen derselbe Token inner- und außerhalb der EU ausgegeben wird. Der Europäische Ausschuss für Systemrisiken (ESRB) hatte im Oktober 2025 das Gegenteil empfohlen, die EBA stuft Drittland-Konstruktionen mit mehreren Emittenten nach Berichten über ihre Prioritäten zum MiCA-Review vom 24. September als „significant to very significant“ riskant ein. Die Opinion äußert sich dazu nicht. Ein Token wie USDC, dessen europäischer Teil von einem in Frankreich zugelassenen Emittenten stammt, fällt nach dem Wortlaut der Fußnote 1 nicht unter die Opinion, eine ausdrückliche Freistellung durch ESMA ist das aber nicht. Wie der Gesetzgeber diese Frage beantwortet, entscheidet darüber, ob die Opinion ein Endpunkt bleibt oder der Auftakt zu einer zweiten Abwicklungswelle wird.

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Begriffserklärung

Christian Schablitzki – the agentic banker

Strategy & Management Consultant · Agentic-AI-Experte für Finanzinstitute

Über 20 Jahre in Investmentbanking und Derivatehandel, anschließend mehr als 10 Jahre als Berater für Finanzinstitute. Aktuell Partner bei Infosys Consulting in Deutschland. Zertifiziert als Claude Partner – Claude Code (Anthropic), außerdem in Google AI, Generative AI Leader (Google Cloud) und IBM RAG and Agentic AI.

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