Angeordnet, nicht gewollt: Was ESMA aus der Meldepflicht für Drittstaaten-Clearing macht

Die European Securities and Markets Authority (ESMA) hat am 18. August 2026 einen Melderahmen zur Konsultation gestellt, der erfassen soll, in welchem Umfang europäische Institute bei anerkannten Gegenparteien aus Drittstaaten clearen. Der Entwurf selbst ist Handwerk. Aufmerksamkeit verdient Randziffer 15 desselben Dokuments: Dort protokolliert ESMA, dass die dazu befragten Aufseher die Meldung für entbehrlich halten.

Solche Sätze stehen selten in Konsultationspapieren. Dieser steht mit Absicht dort, und er erklärt das ganze Vorhaben.

Ein Papier, das die Einwände gegen sich selbst protokolliert

ESMA hat vor dem Entwurf Aufseher zu Nutzen, Machbarkeit und Verhältnismäßigkeit des Mandats befragt. Das Ergebnis fasst das Papier als „remarkably consistent across jurisdictions“ zusammen. Die Rückmeldung lautet in drei Punkten: Die nach Artikel 7d zu meldenden Informationen seien für die Aufsichtstätigkeit nicht erforderlich; das bestehende Meldewesen nach Artikel 9 EMIR liefere bereits genug, auch zum Clearing bei anerkannten Drittstaaten-CCPs; und eine zweite, parallele Meldepflicht würde bestehende Anforderungen duplizieren, unverhältnismäßigen Aufwand verursachen und „deliver limited or no additional supervisory value“.

Der Halbsatz, der danach folgt, trägt die gesamte Begründung des Vorhabens. Die Informationen könnten, so das Papier, ein besseres Verständnis europäischer Abhängigkeiten von anerkannten Drittstaaten-CCPs stützen, „in particular in the current geopolitical context“. Das Wort „geopolitical“ kommt auf 51 Seiten genau einmal vor. Ein zweiter Satz, in dem ESMA einen aufsichtlichen Nutzen für sich reklamiert, findet sich im Dokument nicht.

Wer die Grundgesamtheit dieser Befragung sucht, sucht vergeblich. Das Papier nennt weder die Zahl der Befragten noch das Gremium noch den Zeitraum. Es spricht von „supervisors“ und von „across jurisdictions“, mehr nicht. Eine derart eindeutige Rückmeldung ohne Quellenangabe zu veröffentlichen, lässt sich schwer anders lesen denn als bewusste Zurückhaltung.

Warum die Behörde trotzdem liefern muss

Der naheliegende Vorwurf wäre, dass hier eine Aufsichtsbehörde gegen die eigene Überzeugung Bürokratie erzeugt. Er trifft den Falschen. Art. 7d (2) und (3) EMIR formulieren kein Angebot, sondern einen Auftrag: ESMA „shall develop“ die technischen Standards und „shall submit“ sie der Kommission. Über das Ob der Meldepflicht haben Parlament und Rat entschieden, nicht die Behörde. ESMA hält das im Papier selbst fest: Man sei darauf beschränkt, die Meldepflicht zu operationalisieren, dabei Verhältnismäßigkeit zu wahren und unnötige Doppelungen zu vermeiden.

Wie wenig Begeisterung dieses Mandat intern auslöst, lässt sich datieren. Die Standards hätten der Kommission bis zum 25. Dezember 2025 vorliegen müssen. Sie liegen ihr bis heute nicht vor, und die Begründung dafür steht im Papier: ESMAs Board of Supervisors hat 2025 Mandate nach Wirkung, Dringlichkeit und Datenverfügbarkeit priorisiert und dieses dabei nach hinten geschoben. Das ist kein Verzug im üblichen Sinn, sondern eine Rangfolgeentscheidung des höchsten Gremiums der Behörde gegen den eigenen Auftrag.

Von der Meldepflicht bleibt drei Fünftel übrig

Beim Wie wird der Entwurf dann interessant, denn ESMA nutzt jeden Spielraum, den Level-2-Recht bietet.

Artikel 7d nennt fünf Datenkategorien: Art der geclearten Instrumente, Durchschnittswerte je Unionswährung und Anlageklasse, Höhe der Margins, Beiträge zum Ausfallfonds und die größte Zahlungsverpflichtung. Der Meldebogen im Anhang des Entwurfs enthält davon drei. Für Ausfallfonds und größte Zahlungsverpflichtung ist kein Feld vorgesehen. ESMA will diese Angaben stattdessen aus einer bestehenden jährlichen Datenabfrage bei den Aufsehern der Tier-1-CCPs ziehen. Das Papier sagt dazu einen bemerkenswerten Satz: Diese Datenquelle beruhe auf Kooperationsvereinbarungen und „does not constitute a regulatory reporting obligation“. Zwei der fünf gesetzlich verlangten Angaben hängen damit an der Bereitschaft ausländischer Behörden zur Zusammenarbeit.

Die zweite Verkleinerung wiegt schwerer und ist bislang kaum beachtet worden. Der Entwurf verpflichtet Clearingmitglieder aus der Union zur Meldung „for financial instruments other than derivatives and securities financing transactions and for non-financial instruments“. Für europäische Institute sind Derivate und Wertpapierfinanzierungsgeschäfte damit aus der neuen Meldung heraus. Übrig bleiben Wertpapiere, eng begrenzte Kassageschäfte und Kryptowerte. Die Begründung ist sauber: Derivate stecken bereits im Meldewesen nach Artikel 9 EMIR, Wertpapierfinanzierungsgeschäfte in dem nach der Securities Financing Transactions Regulation. Die volle Instrumentenbreite trifft nur Kunden außerhalb der Union, die zu einer EU-beaufsichtigten Gruppe gehören.

Auch bei den Margins bleibt der Entwurf zurückhaltend. Gemeldet werden soll allein die Initial Margin als Durchschnitt der Monatsendwerte über zwölf Monate, aggregiert je CCP. Ob die Variation Margin hinzukommt, stellt ESMA ausdrücklich zur Diskussion. Als Format wählt der Entwurf schlichte CSV-Dateien; das strukturierte XML-Format wurde geprüft und als unverhältnismäßig komplex verworfen, weil jährlich gemeldet wird und die Feldzahl gering ist.

Die Zahlen, um die es eigentlich geht

Wie groß ist die Abhängigkeit, die hier vermessen werden soll? Belastbare Zahlen liefert nicht der Entwurf, sondern der erste Jahresbericht des Joint Monitoring Mechanism vom 6. Juli 2026. Danach entfielen Ende 2024 auf CCPs mit Sitz in der Union rund 20 Prozent des ausstehenden Nominalvolumens bei Euro-Zinsswaps, 33 Prozent bei Forward Rate Agreements und 6 Prozent bei Overnight Index Swaps. Bei börsengehandelten Derivaten hielten EU-CCPs 30 Prozent der offenen Positionen in Futures auf den Euro Short-Term Rate, aber nur 3 Prozent bei Euribor-Futures. Zur Größenordnung: Auf europäische und Tier-2-CCPs zusammen entfielen rund 82 Billionen Euro Nominalvolumen bei Zinsswaps.

Zur Wirkung der Active Account Requirement, jener seit Juni 2025 geltenden Pflicht zum aktiven Konto bei einem EU-CCP, äußert sich derselbe Bericht nüchtern: Tier-2-CCPs dominierten das Clearing der betroffenen Produkte weiterhin mit über 50 Prozent Marktanteil, in einzelnen Fällen mit 90 Prozent und mehr. Die Anforderung habe die grundlegenden Präferenzen der Marktteilnehmer „not yet materially altered“. Die sauberste Verschiebungszahl ist der Anteil der von EU-Clearingmitgliedern bei Tier-2-CCPs gestellten Initial Margin: Er sank von rund 58 Prozent im vierten Quartal 2024 auf rund 51 Prozent ein Jahr später, getrieben allerdings von gestiegenen Margins bei europäischen CCPs, nicht von einem Rückgang in London.

Das vierte Instrument gegen dieselbe Abhängigkeit

Die Meldung nach Artikel 7d ist nicht der erste Versuch, dieses Problem zu bearbeiten, und die Reihe davor erklärt, warum die befragten Aufseher müde reagieren. Am 28. September 2020 stufte ESMA die beiden großen britischen Häuser LCH Ltd und ICE Clear Europe als Tier-2-CCPs ein, also als systemisch bedeutsam für die Union. Das war eine Klassifikation, kein Eingriff: Dieselbe Entscheidung erkannte die Häuser zugleich an, gestützt auf einen Äquivalenzbeschluss der Kommission, und diese Anerkennung wurde seither mehrfach verlängert. Erst mit EMIR 3 kam ein Instrument mit Zwang: Artikel 7a verpflichtet Gegenparteien oberhalb der Clearingschwelle zu einem aktiven Konto bei einem in der Union zugelassenen CCP, samt einer Mindestzahl repräsentativer Geschäfte.

Wie wirksam diese Reihe war, sagen die europäischen Institutionen selbst. Als die Kommission am 31. Januar 2025 die Äquivalenz für britische CCPs um drei Jahre bis zum 30. Juni 2028 verlängerte, begründete sie das damit, die Verlängerung erlaube es, dass die vereinbarten EMIR-3-Maßnahmen überhaupt erst zu wirken beginnen und die Abhängigkeit von britischen CCPs verringern. ESMA zog ihre Tiering- und Anerkennungsentscheidungen am 17. März 2025 auf dasselbe Datum nach. Fünf Jahre nach der ersten Einstufung verlängerte die Union die Anerkennung also mit der Begründung, das eigentliche Instrument müsse erst noch anfangen zu wirken.

Damit steht die Meldung nach Artikel 7d am Ende einer Reihe, in der genau ein Instrument überhaupt darauf angelegt war, die Abhängigkeit zu senken. Klassifikation und Anerkennung waren Vorstufen ohne Steuerungsanspruch, die Kontopflicht war der Eingriff, und jetzt folgt eine Messung. Das ist keine unsinnige Reihenfolge, denn wer eine Pflicht durchsetzen will, braucht irgendwann Zahlen dazu, wie sie wirkt. Es macht aber nachvollziehbar, warum der Einwand ausgerechnet bei diesem Schritt kommt: Nach drei Anläufen wird die Frage nach dem Zweck lauter, nicht leiser.

Der Zeitplan schlägt den Zweck

Der stärkste Einwand gegen die neue Pflicht betrifft den Kalender. Der Entwurf sieht vor, dass die erste Meldung frühestens sechs Monate nach Inkrafttreten fällig wird und dann rückwirkend getrennte Berichte für jedes Kalenderjahr ab 2025 enthält. ESMA rechnet das im Papier vor: Tritt die Verordnung im Mai 2027 in Kraft, ist die erste Abgabe im Januar 2028 fällig und umfasst die Jahre 2025, 2026 und 2027.

Dem steht ein Satz aus dem Bericht des Joint Monitoring Mechanism gegenüber, der die Sache entscheidet: Die eigene Datenlage zur Active Account Requirement sei noch lückenhaft, weil das dafür vorgesehene Meldewesen erst in der zweiten Jahreshälfte 2026 verfügbar werde. Ein anderes Meldewesen misst denselben Zusammenhang also ab Ende 2026 laufend, während die Meldung nach Artikel 7d frühestens Anfang 2028 rückwirkende Jahreszahlen liefert. Genau das meinen die befragten Aufseher, wenn sie von begrenztem zusätzlichen Nutzen sprechen. Ihr Einwand ist eine Terminfrage.

Wie sehr das Vorhaben quer zur eigenen Agenda liegt, zeigt ein Detail am Rande. Die Pressemitteilung zu dieser Konsultation trägt bei ESMA das Themenschlagwort Vereinfachung und Bürokratieabbau. Gut sechs Wochen zuvor hatte dieselbe Behörde beziffert, dass die Vereinfachung des europäischen Transaktionsmeldewesens bis zu einer Milliarde Euro jährlich einsparen könnte.

Ein Redaktionsfehler im Gesetz

Für Praktiker enthält der Entwurf eine Fußnote, die selten so offen formuliert wird. Artikel 7d verlangt dem Wortlaut nach Angaben zu „margins collected“, also eingesammelten Sicherheiten. Gemeint sind aber die gestellten. ESMA erklärt das mit der Entstehungsgeschichte: Ursprünglich sollte die Pflicht die Drittstaaten-CCPs selbst treffen, die Sicherheiten einsammeln. In den Verhandlungen zu EMIR 3 wurde sie auf europäische Institute verlagert, und, so das Papier wörtlich, „when this was done, the verb was not updated accordingly“. Der Entwurf legt die Vorschrift daher gegen ihren Wortlaut aus.

Eine zweite Unschärfe steckt im Entwurf selbst. Der Artikel zu den Margin-Angaben gilt dem Wortlaut nach für alle meldepflichtigen Stellen, während die Lückenanalyse im selben Dokument Margins nur von einer Teilmenge verlangt. Wer die Konsultation beantwortet, hat hier einen konkreten, prüfbaren Punkt.

Handlungsempfehlungen

Begriffserklärung