Weniger Leitlinien, mehr Lagebericht: ESMAs Prospektpaket nach dem Listing Act

Am Mittwoch, dem 9. September 2026, hat die European Securities and Markets Authority (ESMA) ein Paket zur Prospektverordnung veröffentlicht, das die Änderungen des Listing Act, der Verordnung (EU) 2024/2809, in die Aufsichtspraxis übersetzt. Es besteht aus vier Teilen: einem Consultation Paper zu den Leitlinien über die Offenlegungspflichten, einem Abschlussbericht zu Leitlinien für Nachträge, die neue Wertpapiere in einen Basisprospekt einführen, einem Abschlussbericht zu Regulatory Technical Standards (RTS) über die Finanzinformationen in der Prospektzusammenfassung und überarbeiteten Fragen und Antworten (Q&As). Stellung nehmen lässt sich nur zum ersten Teil, bis Montag, den 9. November 2026. ESMA ordnet das Paket nach ihrer Pressemitteilung der eigenen Agenda zur Vereinfachung und zum Abbau von Lasten zu, und die Zahl, die das auf den ersten Blick belegt, steht im Consultation Paper selbst: Aus 57 Leitlinien sollen 49 werden.

Wer das Paket als Entlastung liest, hat die Streichliste auf seiner Seite. Zwar fallen die Leitlinien zur Operating and Financial Review (OFR), zur Kapitalausstattung, zu Kapitalisierung und Verschuldung, zur Historie des Aktienkapitals und zu Beteiligungen ersatzlos weg, und jede dieser Streichungen erspart einer Rechtsabteilung Lektüre. Doch sie fallen, weil der Gesetzgeber die zugrunde liegenden Pflichten schon gestrichen hat. Das Consultation Paper sagt es selbst: Es gebe „no legal basis to maintain them“. Eigene neue Regeln schreibt ESMA dort, wo die Last nicht verschwindet, sondern ihre Form ändert: An die Stelle der OFR tritt der gesamte Lagebericht, und mit ihm die Pflicht, ihn mit den Finanzinformationen und dem übrigen Prospekt abzugleichen. Das Folgende ordnet die vier Teile nach dieser Unterscheidung ein. Es ist eine Lesart der veröffentlichten Dokumente und keine Prognose darüber, wie die Leitlinien nach der Konsultation aussehen werden.

Drei von vier Teilen sind entschieden, bevor die Frist beginnt

Die vier Teile haben verschiedene Verfahrensstände, und die Pressemitteilung lässt das leicht übersehen, weil sie alle unter einer Überschrift führt. Konsultiert werden nach dem Consultation Paper ESMA32-753890202-3085 nur die Leitlinien zu den Offenlegungspflichten, mit elf Fragen. Die Leitlinien zu Nachträgen hat ESMA bereits vom 18. Februar bis 19. Mai 2025 konsultiert, 39 Stellungnahmen ausgewertet und nun final veröffentlicht. Sie gelten nach dem Abschlussbericht „two months after their publication on ESMA's website in all the official languages“. Die RTS zu den Finanzinformationen der Zusammenfassung hat ESMA nach eigener Aussage nicht öffentlich konsultiert, weil die Änderung lediglich die verkürzten Zeiträume des Listing Act nachzieht, und der Europäischen Kommission zur Annahme vorgelegt. Die Q&As schließlich sind ohne eigenes Verfahren überarbeitet worden.

Für Kapitalmarktkanzleien ist diese Unterscheidung kein Formalismus. Zwar lassen sich auch gegen finale Leitlinien Einwände vorbringen, im Gespräch mit der Aufsicht oder in einer späteren Überarbeitung. Die Stellschraube, an der bis zum 9. November noch gedreht wird, ist aber allein die Offenlegung im Prospekt selbst: der Lagebericht, die Gewinnprognosen, die historischen Finanzinformationen, die Geschäfte mit nahestehenden Personen und die Frage, ob die Leitlinien zu Risikofaktoren in dasselbe Dokument wandern. Für Emittenten strukturierter Produkte liegt das Wichtigere dagegen im Teil, der schon entschieden ist, und die Frist bindet sie dort nicht mehr.

Die Streichungen vollziehen nach, was der Gesetzgeber schon gestrichen hat

Die Zahlen im Consultation Paper sind eindeutig. Die geltenden Leitlinien ESMA32-382-1138, seit März 2021 angewendet, zählen 57 Leitlinien in 18 Abschnitten. Der Entwurf kommt nach der Übersicht in Anhang II auf 49 Leitlinien in 14 Abschnitten, beide Werte stehen im Original in eckigen Klammern und sind damit vorläufig. Nachgezählt am Volltext der alten Fassung fallen 14 Leitlinien weg: 13 aus den fünf gestrichenen Abschnitten und die Leitlinie 15 zum sogenannten Bridge Approach, der den Wechsel des Rechnungslegungsrahmens über drei Geschäftsjahre regelte. Sechs kommen hinzu, zwei zum Lagebericht und vier zu Gewinnprognosen, die bisher als Antwort in den Q&As standen. Die Rechnung geht auf: 57 minus 14 plus 6 ergibt 49.

Wer daraus auf eine Deregulierung durch die Aufsicht schließt, übersieht die Begründung. ESMA streicht nach Randziffer 5 des Consultation Papers, weil die entsprechenden Angaben in den Anhängen der Prospektverordnung nicht mehr verlangt werden, und stellt in einer Fußnote klar, gemeint seien die Anhänge der Verordnung selbst und nicht die der Delegierten Verordnung. Die Leitlinie 15 entfällt, weil der Listing Act die historischen Finanzinformationen von drei auf zwei Geschäftsjahre verkürzt hat, für Nichtdividendenwerte auf eines. Die Aufsicht räumt also auf, was der Gesetzgeber hinterlassen hat. Das erspart Lektüre, eine eigene Entlastung durch die Aufsicht ist es nur mittelbar.

Eine Ausnahme verdient Beachtung, weil sie in die andere Richtung zeigt. Die bisherige Leitlinie 41 zu Geschäften mit nahestehenden Personen verlangte von Emittenten, die den International Accounting Standard (IAS) 24 nicht anwenden, den Anteil dieser Geschäfte am Umsatz und zusätzlich an Vermögenswerten und Verbindlichkeiten. Das ging nach ESMAs eigener Darstellung „beyond the requirements of Item 7.4 of Annex 1“, die nur den Umsatz nennt. Die neue Leitlinie [35] beschränkt sich auf den Verweis auf die Definition in IAS 24. Hier fällt eine Pflicht, die über das Gesetz hinausging, und das ist im Paket der klarste Fall echter Entlastung durch die Aufsicht. Dasselbe Aufräumen zeigen die Q&As: Von 61 nummerierten Antworten streicht ESMA nach ihrer eigenen Übersicht 21, achtmal mit der Begründung „The answer is clear based on the law.“ Die 17 Antworten der Kommission hat ESMA dagegen nicht angefasst.

Der Lagebericht ersetzt die OFR und bringt eine Konsistenzpflicht mit

Wer einen Aktienprospekt durch die Billigung gebracht hat, kennt die OFR als das Kapitel, in dem der Emittent die Entwicklung seiner Finanzzahlen mit eigenen Worten erklärt. Nach der alten Leitlinie 4 ließ sich diese Pflicht erfüllen, indem der gesamte Lagebericht aufgenommen wurde, und die Prospektverantwortlichen hatten dann dafür zu sorgen, dass er verständlich und mit dem Prospekt vereinbar ist. Seit dem Listing Act ist aus der Möglichkeit die Regel geworden. Item 4.1 des Anhangs I verlangt nach dem Consultation Paper, den gesamten Lagebericht per Verweis einzubeziehen oder alle seine Informationen aufzunehmen, einschließlich der Nachhaltigkeitsberichterstattung und des zugehörigen Prüfungsurteils, wo diese anfallen. ESMA hält die alte Leitlinie deshalb für „no longer fully fit for purpose“.

Die neue Leitlinie [1] zieht daraus die Konsequenz. Die Prospektverantwortlichen sollen die Übereinstimmung wesentlicher Informationen über drei Ebenen sicherstellen: historische Finanzinformationen, einbezogener Lagebericht und übrige Prospektteile. Wo das nicht gelingt, sollen sie die Abweichung offenlegen und die betroffenen Passagen des Lageberichts benennen. Als Maßstab dafür, wann ein Abgleich undurchführbar ist, übernimmt ESMA die Definition aus IAS 8.5: Die Verantwortlichen müssen jede zumutbare Anstrengung unternommen haben. Die Beispiele im Papier stammen aus der Praxis der Billigung, etwa ein Lagebericht, der Kennzahlen noch nach dem alten Rechnungslegungsrahmen erläutert, während der Abschluss nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) neu dargestellt wurde, oder ein Lagebericht, der Hauptaktionäre nennt, die inzwischen verkauft haben.

Zwar begrenzt ESMA die Pflicht sorgfältig. Nur wesentliche Abweichungen sind zu behandeln, veraltete Angaben müssen nur so weit nachgezogen werden, wie es die Verständlichkeit des Prospekts verlangt, und einen neuen Lagebericht muss niemand schreiben. Die Kosten-Nutzen-Analyse in Anhang II hebt diesen Verzicht auf einen neuen Lagebericht als verhältnismäßig hervor. Doch der Abgleich selbst ist Arbeit, die es in dieser Form vorher nur für Emittenten gab, die sich freiwillig für den Lagebericht entschieden hatten. Er fällt in die Wochen vor der Billigung, er betrifft einen Text, den Finanzabteilung und Nachhaltigkeitsberichterstattung für einen anderen Zweck geschrieben haben, und er endet im Zweifel mit einer Offenlegung, die in einem Prospekt niemand gern formuliert. Frage 3 der Konsultation zielt ausdrücklich auf Situationen, in denen der Abgleich undurchführbar wäre. An dieser Stelle kann die Praxis ihre Erfahrung einbringen, bevor die Leitlinie steht.

Die zweite neue Leitlinie gilt Emittenten, die keinen Lagebericht nach der Bilanzrichtlinie aufstellen müssen, in der Praxis vor allem Emittenten aus Drittstaaten. Sie sollen die wesentlichen Informationen, die sonst im Lagebericht stünden, in den Prospekt aufnehmen, mit Artikel 13 der Richtlinie 2007/14/EG als Vergleichsmaßstab. ESMA begründet das nach Randziffer 14 mit gleichen Bedingungen für europäische und ausländische Emittenten und mit dem Ziel, dass diese keinen Lagebericht nach europäischem Bilanzrecht neu erstellen müssen. Frage 5 stellt diesen Anspruch zur Diskussion. Für ein Syndikat, das Emittenten aus den Vereinigten Staaten oder der Schweiz an einen europäischen Markt bringt, bestimmt die Antwort, wie viel Text ein solcher Emittent für den Prospekt neu schreiben muss.

Bei Basisprospekten entscheidet künftig der Anhang über den Nachtrag

Die Leitlinien zu Nachträgen betreffen den Teil des Marktes, der zahlenmäßig überwiegt. Nach dem Jahresbericht 2025 der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) waren 170 der 197 im Jahr 2025 gebilligten Prospekte Basisprospekte, rund 86 Prozent, darunter die Angebotsprogramme der Zertifikate-Emittenten. Artikel 23 Absatz 4a der Prospektverordnung verbietet seit dem Listing Act, mit einem Nachtrag eine neue Wertpapierart einzuführen, für die der Basisprospekt die nötigen Angaben nicht enthält. Was eine neue Art ist, blieb offen, und die nationalen Behörden haben es nach der Darstellung im Abschlussbericht unterschiedlich beantwortet: Die eine verlangte einen neuen Basisprospekt, die andere billigte einen Nachtrag mit ähnlichem Inhalt.

ESMAs erster Entwurf vom Februar 2025 beantwortete die Frage über Merkmale von Wertpapieren und stieß auf nahezu geschlossene Ablehnung. Von 38 Antworten zur ersten Leitlinie stimmten nach dem Abschlussbericht vier zu, 24 Antworten kamen aus einem einzigen Mitgliedstaat. Die International Capital Market Association (ICMA) nannte es „confusing and misguided to equate an instrument 'type' with a mere 'feature' of an instrument“, die Association for Financial Markets in Europe (AFME) urteilte, „ESMA has gone too far in their approach“, der Bundesverband für strukturierte Wertpapiere (BSW) hielt den Entwurf für „too narrow and too vague“. 25 Stellungnahmen bezifferten die Kosten eines neuen Basisprospekts auf das Fünf- bis Zehnfache eines Nachtrags. Die Gegenstimme kam von BETTER FINANCE, dem europäischen Dachverband der Anleger- und Verbraucherorganisationen, der den restriktiven Ansatz aus Sicht des Anlegerschutzes ausdrücklich unterstützte.

Die finale Fassung ersetzt die Merkmalsprüfung durch einen Test über die Anhänge der Delegierten Verordnung 2019/980. Ein Nachtrag führt eine neue Wertpapierart ein, wenn er Angaben aus Anhang 17 zu an einen Basiswert gekoppelten Zahlungs- oder Lieferpflichten, Anhang 18 zur zugrunde liegenden Aktie, Anhang 19 zu forderungsbesicherten Wertpapieren oder Anhang 21 zu Garantien benötigt, die im Basisprospekt bisher nicht vorkamen. Für strukturierte Produkte verfeinert Leitlinie 2 den Test auf den Typ des Basiswerts. Ist „Index“ im Basisprospekt als Typ angelegt, darf ein Nachtrag einen neuen hauseigenen Index aufnehmen. Einen Rohstoff darf er nicht aufnehmen, wenn Rohstoffe als Typ fehlen. ESMA beruft sich für den neuen Ansatz auf Vorschläge großer Emittentenverbände, die Branche hat also einen Teil ihrer Position durchgesetzt.

Zwar ist der Test über die Anhänge berechenbarer als der Entwurf, und die Kanzlei Hogan Lovells Cadwalader hält die Nachtrags-Leitlinien in einer Mandanteninformation vom 11. September 2026 für den für Programme strukturierter Produkte wohl bedeutendsten Teil des Pakets. Doch berechenbar heißt auch starr. Was beim jährlichen Update des Programms als Typ fehlt, lässt sich im laufenden Jahr nur noch über einen neuen Basisprospekt nachholen. Die Autoren Jochen Seitz, Jennifer O'Connell und Isobel Wright raten deshalb, die nötige Optionalität für Produkte, Basiswerte, Garantien und Merkmale zu Environmental, Social and Governance (ESG) schon beim Update einzubauen, „rather than assuming that those features can be added later by way of a supplement“. Die Last wandert auch hier, vom Nachtrag im Einzelfall in die Planung des ganzen Programms. Die gesetzliche Frist für diese Leitlinien war übrigens der 5. Juni 2026.

Gegenüber 2017 schrumpft vor allem der Prospekt, weniger das Regelwerk dahinter

Der Maßstab für diese Einordnung ist das Regime der Prospektverordnung (EU) 2017/1129 mit den Delegierten Verordnungen 2019/980 und 2019/979. Unter ihm lag die mittlere Länge eines Prospekts für einen Börsengang nach einer Auswertung des italienischen Emittentenverbands Assonime, die eine Expertengruppe der Kommission zu kleinen und mittleren Unternehmen im Mai 2021 zitierte, bei 400 Seiten, mit 250 Seiten in den Niederlanden und über 800 in Italien. Emittenten mit einer Marktkapitalisierung zwischen 150 Millionen und einer Milliarde Euro schrieben im Durchschnitt sogar längere Prospekte als größere. Die Folgenabschätzung der Kommission vom Dezember 2022 bezifferte die Kosten eines Standardprospekts für Aktien auf bis zu 300.000 Euro bei großen Emittenten.

Der Listing Act setzt dort an, wo der Umfang entsteht. Ein Aktienprospekt darf nach Artikel 6 Absatz 4 höchstens 300 Seiten haben, der neue EU-Folgeprospekt (EU Follow-on Prospectus) nach Artikel 14a höchstens 50, der EU-Wachstumsprospekt (EU Growth Issuance Prospectus) nach Artikel 15a höchstens 75. Wer binnen zwölf Monaten weniger als 30 Prozent zusätzliche fungible Wertpapiere zum Handel zulässt, kommt mit einem Dokument nach Anhang IX aus, das höchstens elf Seiten lang sein darf. Die BaFin zählte 2025 zwölf solcher Fälle. Die historischen Finanzinformationen schrumpfen von drei auf zwei Jahre, das Widerrufsrecht nach einem Nachtrag wächst von zwei auf drei Arbeitstage. Das ist die Entlastung, die der Gesetzgeber beschlossen hat, und sie ist an Seiten und Jahren ablesbar.

Das Regelwerk der Aufsicht dahinter schrumpft deutlich langsamer. Aus 57 Leitlinien werden 49. Fügt ESMA die sieben Leitlinien zu Risikofaktoren von 2019 wie vorgeschlagen in dasselbe Dokument ein, kommt das zusammengeführte Werk auf 56 Leitlinien. Das ist eine eigene Rechnung unter der Annahme, dass die sieben unverändert übernommen werden, denn ihren Text enthält der Entwurf noch nicht. Gegenüber 2017 hat die Reform damit vor allem den Prospekt verkürzt und die Stellen verschoben, an denen er Arbeit macht. Die Auslegungshilfe dazu ist kaum dünner geworden, sie handelt nur von anderen Dingen, vom Lagebericht statt von der OFR und von Anhängen statt von Merkmalen.

Die Auslegung folgt dem Gesetz mit rund einem Jahr Abstand

Die Reihenfolge der Rechtsakte erklärt, warum das Paket erst jetzt kommt. Der Listing Act stand am 14. November 2024 im Amtsblatt, die Prospektänderungen gelten nach seinem Artikel 4 vollständig seit dem 5. Juni 2026. Die Delegierte Verordnung (EU) 2026/1061, die Format, Reihenfolge und Inhalt des Standardprospekts neu fasst, hat die Kommission am 7. Mai 2026 angenommen, im Amtsblatt erschien sie erst am 13. August 2026. Für die 69 Tage zwischen Anwendung und Veröffentlichung empfahl ESMA in einer öffentlichen Erklärung vom 7. Mai, sich an der angenommenen, noch nicht veröffentlichten Fassung zu orientieren. Die Verspätung der Nachtrags-Leitlinien begründet ESMA mit genau dieser Kette: Der neue Ansatz hänge an den Anhängen der Delegierten Verordnung, „which were only recently amended“.

Für die Offenlegungs-Leitlinien öffnet sich dieselbe Lücke erneut, nur länger. Das Consultation Paper stellt selbst fest, die geltenden Leitlinien beruhten „on the earlier version of Commission Delegated Regulation 2019/980“. Eine Übergangsregel für die Zeit bis zur Finalisierung nennt es nicht. Den Termin der finalen Fassung gibt ESMA zudem uneinheitlich an: Das Consultation Paper nennt das erste Quartal 2027, die Pressemitteilung vom selben Tag das zweite. Zwischen der Anwendung des Gesetzes und der fertigen Auslegungshilfe liegt damit rund ein Jahr. Auch die RTS zur Zusammenfassung sind noch nicht angenommen, ESMA ermutigt die nationalen Behörden in ihrem Abschlussbericht, deren Inkrafttreten vorwegzunehmen und im Sinne der bereits geänderten Verordnung zu verfahren.

Zwar folgen Leitlinien der dritten Stufe dem Gesetz zwangsläufig nach, weil sie auslegen, was die beiden Stufen darüber festgelegt haben, und die Streichungen im Paket beschreiben ohnehin nur, was schon heute nicht mehr verlangt wird. Beruhigender wird das Bild für Prospektverantwortliche dadurch allerdings kaum. Denn auch die neue Pflicht, den gesamten Lagebericht einzubeziehen, gilt schon heute, während die Leitlinie, die den Abgleich erläutern soll, noch zur Konsultation steht. Wer in diesem Herbst einen Prospekt zur Billigung einreicht, schreibt nach einem Gesetz von 2024, einer Delegierten Verordnung vom August und einer Auslegung, die es erst 2027 geben wird.

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