Zugeordnet statt anonym: Londons Aktien-Tape kommt später als das europäische und zeigt dafür mehr

Die britische Finanzaufsicht Financial Conduct Authority (FCA) hat am 31. Juli 2026 ein Paket zur Transparenz im Aktienhandel veröffentlicht. Es entscheidet, wie ein konsolidiertes Kursband für britische Aktien aussehen wird, stellt zwei Punkte zur Konsultation und schaltet ein kostenloses Übergangswerkzeug frei. Für Häuser mit einem Handelsbuch in London ist das kein Regulierungsdetail, sondern eine Frage der Datengrundlage, auf der sie ihre Ausführungsqualität nachweisen.

Ein konsolidiertes Kursband, im Markt Consolidated Tape genannt, führt die Handelsdaten aller Handelsplätze eines Marktes in einem Strom zusammen. In den Vereinigten Staaten gibt es das seit den siebziger Jahren. In Europa fehlt es bis heute, und genau daran arbeiten Brüssel und London derzeit parallel.

Warum überhaupt ein Kursband

Der britische Aktienhandel hat sich in den vergangenen Jahren aus dem zentralen Orderbuch heraus verlagert. Die Aufsicht hat diese Verschiebung in ihrem Konsultationspapier CP25/31 mit Daten des Analysehauses big-xyt belegt. Zwischen Januar 2018 und Mai 2025 fiel der Anteil des zentralen Orderbuchs, im Markt als Central Limit Order Book (CLOB) bezeichnet, von 47 auf 29 Prozent. Der bilaterale Handel stieg im selben Zeitraum von 31 auf 40 Prozent, der ausserbörsliche Handel über Systematische Internalisierer von 15 auf 19 Prozent, der sonstige ausserbörsliche Handel von 4 auf 10 Prozent. Periodische Auktionen wuchsen von einem halben auf fünf Prozent.

Das ist keine Randerscheinung, sondern die Halbierung des Anteils jenes Ortes, an dem sich der Preis öffentlich bildet. Wer heute den Kurs einer britischen Aktie an der Primärbörse abliest, sieht einen kleiner werdenden Ausschnitt.

Wie klein, hat die Aufsicht mit dem neuen Übergangswerkzeug erstmals selbst beziffert. Der Market Activity Reporter for shares, seit dem 31. Juli kostenlos abrufbar, weist je Aktie und Handelstag Anzahl, Volumen und Wert der Geschäfte aus, einmal als Gesamtaktivität und einmal bereinigt um technische Geschäfte. Die Datenreihe reicht ein Jahr zurück bis zum 1. August 2025. Die Aufsicht schreibt dazu, der für Marktteilnehmer adressierbare Handelswert in britischen Aktien liege durchgehend rund dreimal höher, als die Daten der Primärbörse allein anzeigen würden.

Für einen Händler ist das die eigentliche Nachricht des Tages. Zwei Drittel des adressierbaren Marktes standen bislang nicht in der Statistik, an der die Ausführungsqualität gemessen wurde.

Was die Aufsicht entschieden hat

Das Paket besteht aus drei Teilen. Erstens finalisiert die Aufsicht das Rahmenwerk für das Aktien-Kursband. Das zugehörige Dokument trägt die Kennung CP26/31 und ist, anders als sein mit „Policy Statement" beginnender Titel vermuten lässt, formal ein Consultation Paper. Es enthält auf 273 Seiten verbindliche Regeln, die am Tag der Veröffentlichung in Kraft getreten sind, dazu ein Konsultationskapitel und einen Call for Input. Zweitens stellt sie mit CP26/30 Vorschläge zur Marktstruktur zur Diskussion. Drittens geht der bereits genannte Market Activity Reporter in Betrieb.

Inhaltlich ist die zentrale Festlegung, dass das Band nicht nur Nachhandelsdaten führt, sondern auch die erste Ebene der Vorhandelsdaten, also die beste Kauf- und Verkaufsofferte. Beim Umfang bleibt es bei der Spitze des Orderbuchs, die Tiefe bleibt draussen. Wer sie braucht, wird weiterhin die Feeds der einzelnen Handelsplätze beziehen müssen.

Weniger beachtet, aber kommerziell folgenreich ist ein zweiter Punkt: Der künftige Betreiber muss einen Teil seiner Einnahmen mit den Datenlieferanten teilen. Im ursprünglichen Vorschlag war das noch offen. Handelsplätze und Veröffentlichungsdienstleister werden zugleich verpflichtet, dem Betreiber nach dessen Bestellung Daten zu liefern. Die Verteilungsmechanik wird im Herbst 2026 gesondert konsultiert.

Die Marktstruktur-Vorschläge in CP26/30 gehen in eine Richtung, die manche überraschen dürfte. Die Aufsicht schlägt keine Steuerung des Handels zurück in die zentralen Orderbücher vor. Sie hält ausdrücklich fest, dass die vorliegende Evidenz keinen vorschreibenden Eingriff rechtfertige, um den Handel zu bestimmten Ausführungsmechanismen zu lenken. Stattdessen soll ein Beobachtungsrahmen entstehen, der Marktanteil, Spreads, Markttiefe, Volatilität und Ausführungsqualität laufend misst. Eingriffsoptionen werden diskutiert, aber als Eventualfall für den Fall einer künftigen Verschlechterung, nicht als aktueller Vorschlag. Beim Regime der Systematischen Internalisierer wird es dagegen strenger: Sie sollen künftig Quotes mit Preis und Volumen bis einschliesslich der Standard Market Size veröffentlichen.

Der Unterschied, der in der Praxis zählt

Die naheliegende Erzählung nach dieser Ankündigung lautet, London hole beim Thema Transparenz auf. Sie greift zu kurz, und zwar in beide Richtungen.

Bei den Aktien liegt die Europäische Union tatsächlich vorn. Die Europäische Wertpapier- und Marktaufsichtsbehörde (ESMA) hat EuroCTP am 19. Dezember 2025 ausgewählt und am 27. Juli 2026 zugelassen, vier Tage vor dem britischen Paket. Der Betreiber plant den Start für den 14. September 2026, die aufsichtliche Übergangsfrist läuft bis zum 30. September. Die FCA dagegen beginnt die Ausschreibung ihres Betreibers erst Anfang 2027 und nennt als Betriebsbeginn 2027 oder Anfang 2028.

Bei den Anleihen ist es genau umgekehrt. Das britische Anleihen-Kursband läuft seit dem 22. Juni 2026, betrieben von ETS Connect UK. Der für die EU ausgewählte Anbieter Ediphy, der unter der Marke fairCT auftritt, steckt seit seiner Auswahl im Juli 2025 noch im Zulassungsverfahren, ein Starttermin ist nicht bestätigt. Wer vorn liegt, hängt also am Instrument. Eine pauschale Aussage darüber, wer schneller ist, hält der Prüfung nicht stand.

Der wichtigere Unterschied ist ohnehin ein anderer, und er steht im britischen Konsultationspapier CP25/31 in einem Nebensatz. Das britische Band soll die beste Kauf- und Verkaufsofferte dem Handelsplatz zuordnen. Die europäische Finanzmarktverordnung, die Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR), verlangt die anonyme beste Offerte. Die Aufsicht schreibt dazu, sie sei sich bewusst, dass die EU derzeit prüfe, ob sie den Umfang ihres Aktien-Bandes ändere.

Für die tägliche Arbeit ist das der Unterschied zwischen einem brauchbaren und einem dekorativen Datenprodukt. Ein Band, das den besten Kurs zeigt, aber verschweigt, wo er zustande kam, taugt weder für die Auswahl des Handelsplatzes noch für den Nachweis der bestmöglichen Ausführung. Es sagt, was möglich gewesen wäre, aber nicht, wohin man hätte routen müssen. Das britische Band beantwortet die zweite Frage, das europäische in seiner jetzigen Fassung nicht. Später zu kommen ist unter dieser Bedingung nicht dasselbe wie schlechter zu sein.

Der Streit, der noch offen ist

Die schärfste Gegenstimme kommt nicht aus der Aufsicht, sondern von der grössten Börse des Landes. Julia Hoggett, Chief Executive der London Stock Exchange, hat sich im Juni 2026 in einem Beitrag auf der Website der Börse gegen Vorhandelsdaten im Kursband ausgesprochen. Ihr Argument ist das Trittbrettfahren: Wer die Kurse anderer sehen wolle, ohne selbst welche beizusteuern, verschiebe die Lasten. Sie formulierte es so:

"It is a little like playing cards with someone who wants to see what everyone else is holding but keeps their own hand close to their chest."

Und weiter, mit Blick auf das Verfahren: "It is also the case that introducing a damaging framework and assuming that any breakage to the system can be corrected afterwards may be playing fast and loose with market integrity."

Man kann diesen Einwand über die Interessenlage erklären, denn die Börsengruppe verkauft Vorhandelsdaten kommerziell, und ein öffentlich zugängliches Band mindert deren Wert. Die Aufsicht selbst hat in CP25/31 eingeräumt, ein Vorhandels-Band könne zu einer erheblichen Wertverschiebung führen. Nur löst diese Beobachtung das Argument nicht auf. Ungleich verteilte Beitragspflichten sind ein reales ökonomisches Problem, auch wenn derjenige, der es benennt, davon profitiert.

Bemerkenswert ist, wie die Aufsicht damit umgegangen ist. Sie hat den Einwand nicht überfahren, sondern in eine offene Frage überführt. Ob die Quotes der Systematischen Internalisierer gesondert im Band erscheinen, ist genau der Punkt, der bis zum 16. Oktober 2026 zur Konsultation steht. Damit ist die Entscheidung vertagt, nicht getroffen. Ein zweites Zeitfenster endet bereits am 18. September, dort geht es um die Vertragsbedingungen des künftigen Betreibers, konkret um die Ausgestaltung der Einnahmenteilung und um die Betriebszeiten des Bandes.

Wie belastbar der Zeitplan ist

Simon Walls, Executive Director of Markets bei der FCA, hat das Paket mit einer Zusage versehen: "Today's package settles the big design questions and sets the path to deliver the tape within the next 18 months." Achtzehn Monate ab dem 31. Juli 2026 enden Ende Januar 2028. Das widerspricht der Angabe auf der Seite der Aufsicht nicht, es beschreibt deren spätes Ende.

Ob dieser Zeitplan hält, lässt sich am eigenen Präzedenzfall der Aufsicht abschätzen. Beim Anleihen-Band startete die Ausschreibung im März 2025, der Zuschlag fiel im Spätsommer. Danach focht ein unterlegener Bieter die Vergabe an, das Gericht hob die automatische Vollzugssperre erst im Dezember 2025 auf, die Klage wurde im Mai 2026 zurückgezogen. Zwischen Zuschlag und Betriebsstart lagen rund zehn Monate, ein erheblicher Teil davon Rechtsstreit. Ein Vergabeverfahren für das Aktien-Band kann genauso angefochten werden, und es hat noch nicht einmal begonnen.

Auch die Gegenseite liefert nicht reibungslos. EuroCTP hatte ursprünglich Juli 2026 als Starttermin genannt und ist auf September gerutscht. Und die Trägerschaft dort ist selbst ein Thema: Der Betreiber gehört fünfzehn europäischen Börsengruppen, also genau jenen Häusern, deren Datenerlöse ein konsolidiertes Band unter Druck setzt. Dieser Interessenkonflikt ist struktureller Natur. Der britische Weg über eine wettbewerbliche Vergabe mit vorab gesetzten Vertragsbedingungen ist in dieser Hinsicht der sauberere, wenn auch der langsamere.

Was das für die Praxis heisst

Vier Ansatzpunkte für Verantwortliche in Handel, Sales und Marktdaten.