Market Integration Package: Von 19 nationalen Regimen zu einem

Am 4. Dezember 2025 hat die Europäische Kommission einen Gesetzesentwurf vorgelegt, der in der bisherigen Rezeption zwischen zwei Polen oszilliert: Für die einen ist es der lange überfällige Befreiungsschlag für die europäische Kapitalmarktunion, für die anderen eine zentralistische Überdehnung, die kleinere Finanzplätze an den Rand drängt. Das Market Integration Package ändert 19 EU-Rechtsakte auf einen Streich, führt eine einheitliche Pan-European Market Operator-Lizenz (PEMO) ein und verlagert die Aufsicht über grenzüberschreitende Infrastrukturen und sämtliche Crypto-Asset Service Providers (CASPs) auf die ESMA in Paris. In Brüsseler Kreisen gilt das Paket als ambitioniertester Strukturumbau der europäischen Kapitalmärkte seit der Einführung von MiFID II im Jahr 2018.

Für deutsche Banken, die Deutsche Börse, die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und für jeden Kapitalmarktakteur mit grenzüberschreitendem Geschäft ist das Paket mehr als ein weiteres Reformwerk. Es entscheidet darüber, ob der europäische Kapitalmarkt in den nächsten zehn Jahren zu einer integrierten Zone aufschließt oder 27 teilverbundene nationale Kompartimente bleibt. Und es entscheidet darüber, wie groß der regulatorische Fußabdruck der ESMA gegenüber den nationalen Aufsichtsbehörden wird. Das legislative Verfahren zwischen Kommission, Europäischem Parlament und Rat läuft – mit unverkennbaren Bruchlinien entlang der Größe der jeweiligen Finanzplätze.

Die Dimensionen sind beträchtlich. Die Europäische Kommission greift mit einem einzigen Vorschlag in die European Market Infrastructure Regulation (EMIR), in die Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR), in die Central Securities Depositories Regulation (CSDR), in die Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA), in die ESMA-Gründungsverordnung, in die Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities Directive (UCITS), in die Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) und in MiFID II ein – ergänzt um Eingriffe in die Securities Financing Transactions Regulation (SFTR), in das Distributed-Ledger-Technology (DLT)-Pilotregime, in die Benchmarks-Verordnung, in die Verordnung über Ratingagenturen sowie in weitere Rechtsakte. Mario Draghi hatte in seinem Wettbewerbsbericht 2024 einen jährlichen zusätzlichen Investitionsbedarf von 750 bis 800 Milliarden Euro ausgerechnet, den der fragmentierte Kapitalmarkt nicht hebt. Das Paket ist der legislative Versuch, diese Fragmentierung anzugehen.

Der regulatorische Rahmen

Drei Gesetzestexte, ein Systemumbau

Hinter der Bezeichnung Market Integration Package verbergen sich drei unterschiedliche Rechtsinstrumente, die koordiniert wirken sollen. Die zentrale Master Regulation bündelt als Sammelverordnung Änderungen an 14 direkt anwendbaren EU-Verordnungen – darunter EMIR, MiFIR, CSDR, MiCA und die ESMA-Gründungsverordnung. Die ergänzende Master Directive passt drei Richtlinien an: UCITS, AIFMD und MiFID II. Hinzu kommt die Settlement Finality Regulation, die die bisherige Settlement Finality Directive in eine unmittelbar anwendbare Verordnung überführt und damit die bis heute unterschiedliche nationale Umsetzung beendet. In Summe ergibt das 19 geänderte Rechtsakte – ein Umfang, der die Vergleiche zu MiFID II inhaltlich rechtfertigt, obwohl MiFID II selbst thematisch enger gefasst war.

Die politische Einbettung ist ebenso bedeutsam wie die juristische. Das Paket ist der bislang sichtbarste Baustein der von Ursula von der Leyen ausgerufenen Savings and Investments Union – einer strategischen Neuinterpretation der älteren Capital Markets Union. Die Kernthese ist schlicht: Europa leidet nicht an einem Mangel an Ersparnissen, sondern an einem Mangel an Mechanismen, diese Ersparnisse in produktives Kapital zu überführen. Die Mittel sind bekannt: tieferer, liquider Binnenmarkt, weniger nationale Regulierungs-Arbitrage, skalenfähige europäische Marktinfrastrukturen. Der 4. Dezember 2025 ist das Datum, an dem die Kommission diese These in einen konkreten Gesetzestext übersetzt hat.

Einordnung: Warum der Vergleich mit MiFID II trägt – und wo er hinkt

Der Vergleich mit MiFID II wird in der Fachpresse inzwischen routinemäßig bemüht. Er ist berechtigt, verdient aber eine Präzisierung. MiFID II trat 2018 in Kraft und gilt als eines der dichtesten Kapitalmarkt-Regelwerke der Welt – mit Fokus auf Wohlverhaltensregeln, Vor- und Nachhandelstransparenz, Positionslimits und Produkt-Governance. Das Market Integration Package hat eine andere Stoßrichtung. Es ändert nicht die Verhaltensregeln für einzelne Marktteilnehmer, sondern die Architektur, innerhalb derer diese agieren: Wer lizensiert Handelsplätze? Wer beaufsichtigt grenzüberschreitende zentrale Gegenparteien? Wer zieht die Leitplanken für Crypto-Asset Service Providers? Der Unterschied lässt sich zuspitzen: MiFID II regulierte das Spielgeschehen, das Market Integration Package baut das Stadion um.

Genau deshalb fällt die politische Reaktion heterogener aus als seinerzeit bei MiFID II. Die Finanzminister von Deutschland, Frankreich, Italien, Spanien, den Niederlanden und Polen unterstützen die Verlagerung von Aufsichtsbefugnissen auf die ESMA. Luxemburg, Irland und Malta – drei Mitgliedstaaten, deren Finanzsektoren gemessen am Bruttoinlandsprodukt überproportional groß sind – stellen sich quer. Das Kalkül beider Seiten ist transparent: Größere Mitgliedstaaten versprechen sich von einer europäischen Aufsicht weniger regulatorische Arbitrage zulasten ihrer heimischen Institute. Kleinere Finanzplätze fürchten den Verlust ihrer Nische.

Die vier zentralen Bausteine

Baustein 1: Die PEMO-Einheitslizenz

Das markanteste Einzelelement des Pakets ist die Einführung des Status Pan-European Market Operator. Heute benötigt jeder Börsenbetreiber, der Handelsplätze in mehreren Mitgliedstaaten führt, in jedem Land eine separate nationale Lizenz. Euronext betreibt Regulierte Märkte in Amsterdam, Brüssel, Dublin, Lissabon, Mailand, Oslo und Paris – und unterhält in jedem dieser Länder eine eigene lizenzierte Gesellschaft mit eigener Aufsichtsbeziehung. Für die Deutsche Börse stellt sich die Frage in ähnlicher Form, sobald sie über die deutsche Trägerschaft hinaus in andere Mitgliedstaaten expandieren will.

Die PEMO-Lizenz löst dieses Muster auf. Ein Börsenbetreiber kann künftig mit einer einzigen, von der ESMA erteilten Zulassung Handelsplätze in mehreren EU-Staaten betreiben. Die operative Aufsicht über einen PEMO liegt dann nicht mehr bei den nationalen Aufsichten, sondern direkt bei der ESMA. Der Status ist optional – wer als nationaler Anbieter mit Fokus auf einen Heimatmarkt agiert, kann im bisherigen Regime verbleiben. Wer das europäische Potenzial heben will, bekommt dafür zum ersten Mal eine einheitliche Rechtsgrundlage.

Baustein 2: ESMA-Direktaufsicht über signifikante Infrastrukturen

Parallel zur PEMO-Lizenz schafft das Paket Schwellenwerte, ab denen grenzüberschreitende Marktinfrastrukturen automatisch in die direkte ESMA-Aufsicht wechseln – ob sie eine PEMO-Lizenz haben oder nicht. Eine zentrale Gegenpartei gilt als signifikant, wenn das durchschnittliche offene Volumen gecleaner Wertpapiergeschäfte über ein Jahr 100 Milliarden Euro übersteigt, das durchschnittliche ausstehende Nominalvolumen gecleaner Over-the-Counter-Derivate (OTC-Derivate) 500 Milliarden Euro übersteigt oder die durchschnittliche aggregierte Initial-Margin und der Default-Fund-Beitrag 25 Milliarden Euro überschreiten. Wer einen dieser Schwellenwerte reißt oder zu einer Gruppe gehört, der bereits eine von der ESMA beaufsichtigte CCP, ein Zentralverwahrer oder ein Handelsplatz angehört, unterliegt direkter ESMA-Aufsicht.

Für Zentralverwahrer wird die Signifikanz anders bemessen: Ein CSD gilt als signifikant, wenn er mehr als fünf Prozent der jahresweise nach Wert abgewickelten Settlement-Instruktionen in der EU verantwortet oder zur Gruppe eines bereits ESMA-beaufsichtigten grenzüberschreitenden CSDs, einer CCP oder eines Handelsplatzes gehört. Für Handelsplätze wird die Signifikanz über den Marktanteil bestimmt – im Kern: Wer in einer Instrumenteklasse einen relevanten Teil des EU-Handelsvolumens auf sich zieht, wandert in die europäische Direktaufsicht. Weniger signifikante Akteure bleiben unter nationaler Aufsicht – ein Zweistufensystem, das die Proportionalität wahren soll, von Kritikern aber als Einstieg in eine schleichende Konsolidierung gelesen wird.

Baustein 3: CASP-Zentralisierung

Der wohl abrupteste Eingriff betrifft die Crypto-Asset Service Providers. Seit dem Inkrafttreten der MiCA-Verordnung werden CASPs dezentral durch die nationalen Aufsichtsbehörden zugelassen und überwacht. Das Market Integration Package kehrt dieses Prinzip um: Sobald ein CASP mehr als 50 Prozent seines Jahresumsatzes über zwei aufeinanderfolgende Jahre aus Krypto-Dienstleistungen erwirtschaftet, wandert die Zulassung, die Überwachung und die Marktmissbrauchsaufsicht vollständig in die Hand der ESMA. Für grenzüberschreitend tätige Krypto-Dienstleister bedeutet das eine Abkehr vom heutigen Lizenzhopping zwischen Mitgliedstaaten mit laxer Aufsichtspraxis.

Die Europäische Zentralbank (EZB) hat diese Zentralisierung ausdrücklich begrüßt und bezeichnet sie als überfälligen Schritt gegen das, was Beobachter „License-Lending" nennen – die faktische Nutzung einer Zulassung aus einem Mitgliedstaat mit nachlässiger Aufsicht für den Betrieb im gesamten EU-Binnenmarkt. Gegenstimmen kommen aus Ländern mit gewachsener Krypto-Zulassungsindustrie: Malta, Luxemburg und Irland warnen vor einem Präzedenzfall, der sich über die Krypto-Sphäre hinaus auf andere Sektoren erstrecken könnte.

Baustein 4: Harmonisierter Fonds-Passport und Depotbank-Regime

Der vierte Block des Pakets adressiert die Asset-Management-Industrie. Unter dem heutigen UCITS- und AIFMD-Regime ist der grenzüberschreitende Vertrieb von Investmentfonds zwar theoretisch möglich, in der Praxis jedoch von national divergierenden Notifizierungspflichten, Marketing-Regeln und Depotbank-Anforderungen behindert. Die Master Directive glättet diese Reibungsflächen: Fondspassport-Notifizierungen werden vereinheitlicht, Depotbank-Dienste können grenzüberschreitend ohne jeweils lokale Tochter erbracht werden, und für Asset-Management-Gruppen mit einem verwalteten Vermögen (Assets under Management, AUM) ab 300 Milliarden Euro und Tätigkeit in mehreren Mitgliedstaaten greift ein wiederkehrendes ESMA-geführtes Review-Framework, das divergente nationale Aufsichtspraktiken identifizieren und korrigieren soll.

Die deutsche Perspektive

Deutsche Börse, BaFin und die signifikanten Infrastrukturen

Für die Deutsche Börse stellt das Paket eine strategische Wegscheide dar. Ihre CCP, die Eurex Clearing, dürfte die Signifikanzschwelle nach jedem der drei EMIR-Kriterien deutlich überschreiten. Ihr Zentralverwahrer, Clearstream Banking Frankfurt, ist in einem Konsortialverbund mit Clearstream Banking Luxembourg Teil der international tätigen Clearstream-Gruppe und wird – sobald die 5-Prozent-Schwelle erreicht wird – ebenfalls in die ESMA-Direktaufsicht wandern. Für die BaFin bedeutet das einen Bedeutungsverlust im Kerngeschäft der Marktinfrastrukturaufsicht, für die Deutsche Börse eine Verkürzung der Aufsichtsketten: statt Koordination mit BaFin, luxemburgischer Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) und weiteren nationalen Behörden ein einheitlicher europäischer Ansprechpartner.

Ob das per Saldo vorteilhaft ist, hängt vom Aufsichtsstil der ESMA ab – und genau hier liegt die strategische Unsicherheit. Die ESMA hat unter ihrem bestehenden Supervisory-Convergence-Mandat bereits ein Profil entwickelt, doch der operative Sprung zur direkten Institutsaufsicht wäre eine neue Qualität. Der Bundesverband deutscher Banken fordert in seiner Stellungnahme ausdrücklich, dass die ESMA-Aufsicht primär auf Marktintegrität und Effizienz und nicht auf zusätzliche Regulierungslasten abzielen soll. Banken sollen nicht wie Marktinfrastrukturen behandelt werden – ein differenzierter Ansatz bei Transparenz- und Reporting-Pflichten sei unverzichtbar.

Die Position der deutschen Institute

Der Bundesverband Öffentlicher Banken Deutschlands (VÖB) begrüßt die Zielsetzung der Kommission, den Handel und Nachhandel in der EU effizienter und transparenter zu machen. Gleichzeitig warnt der Verband, dass eine erweiterte EU-Aufsicht die Aufsichtsstrukturen zwischen europäischer und nationaler Ebene verkomplizieren könnte. Zentralisierte Aufsicht solle ausschließlich für grenzüberschreitende Sachverhalte gelten, nicht für rein nationale Geschäftsmodelle. Der Bankenverband ergänzt, dass eine einheitliche europäische Post-Trade-Struktur mit konsistenten Standards der Entscheidung über neue Aufsichtsstrukturen vorangehen sollte – nicht umgekehrt.

Diese Zurückhaltung lässt sich nicht auf reflexhafte Sorge vor Brüssel reduzieren. Sie trifft einen realen Befund: Die Kommission verspricht Vereinfachung, doch die Erfahrung mit EMIR, CSDR und MiFID II zeigt, dass europäische Harmonisierung in der Praxis häufig nicht die nationale Regulierung ersetzt, sondern eine zusätzliche Schicht obenauf legt. Die Glaubwürdigkeit des Pakets hängt daran, ob die Kommission – und später die Ko-Gesetzgeber – beim Abbau paralleler Strukturen konsequent sind oder ob die ESMA-Aufsicht lediglich neben die bestehenden nationalen Regime tritt.

Der politische Prozess: Was im Trilog entschieden wird

Der Vorschlag wurde dem Europäischen Parlament und dem Rat übermittelt. Nach Markterwartung dürften die Trilog-Verhandlungen bis Ende 2026 dauern, mit Anwendung wesentlicher Teile 12 Monate nach Inkrafttreten und der vollständigen Aufsichtsverlagerung 24 Monate danach. Das Zielbild ist eine Anwendung spätestens im Jahr 2029 – mit der Einschränkung, dass die politische Einigung angesichts der divergierenden Positionen der Mitgliedstaaten erschwert werden dürfte.

Drei Konfliktlinien zeichnen sich ab. Erstens die Subsidiaritätsfrage: Artikel 5 des Vertrags über die Europäische Union (EUV) und Protokoll Nr. 2 zum Vertrag verpflichten die Union, nur dort tätig zu werden, wo das Ziel nicht auf nationaler Ebene erreicht werden kann. Kritiker halten der Kommission vor, die Rechtfertigung für die Aufsichtsverlagerung sei nicht sektorspezifisch belastbar genug ausgeführt. Zweitens die Proportionalitätsfrage: Brauchen kleinere grenzüberschreitende Akteure dieselbe Aufsichtsintensität wie systemrelevante Infrastrukturen? Drittens die institutionelle Dimension: Mit wachsenden Aufsichtsbefugnissen steigt auch der Bedarf der ESMA an Personal, Budget und demokratischer Legitimation – Themen, die im Trilog typischerweise separat verhandelt werden.

Was deutsche Kapitalmarktakteure jetzt tun sollten

Die Wahrscheinlichkeit, dass das Paket in substantiell unveränderter Form beschlossen wird, ist hoch – auch wenn einzelne Schwellenwerte und Übergangsfristen im Trilog noch bewegt werden dürften. Kapitalmarktakteure in Deutschland sollten die verbleibende Vorbereitungszeit nutzen, um Positionierungsfragen strukturell zu beantworten, statt auf das Inkrafttreten zu warten:

Risiken und offene Fragen

Bei allem Reformimpuls bleibt das Paket in mehreren Punkten konzeptionell unscharf. Erstens die Frage der operativen Aufsichtsfähigkeit: Die ESMA verfügt heute über rund 400 Mitarbeiter. Die Direktaufsicht über signifikante CCPs, CSDs, PEMOs und alle grenzüberschreitenden CASPs verlangt deutlich mehr Personal, andere Kompetenzen und eine andere institutionelle Kultur. Ob die Hochskalierung gelingt, ohne dass die Aufsichtsqualität in der Übergangsphase leidet, ist eine offene Frage.

Zweitens die Frage der regulatorischen Doppelstrukturen: Die Kommission verspricht, mit dem Paket gleichzeitig EU-weite Vereinfachung zu schaffen. Die Erfahrung mit den letzten drei Reformwellen – MiFID II, Digital Operational Resilience Act (DORA), Anti-Money Laundering Regulation – legt jedoch nahe, dass europäische Level-1-Gesetzgebung und nationale Level-3-Konkretisierung oft parallel weiterexistieren. Wenn die nationalen Aufsichten für die nicht-signifikanten Akteure weiterbestehen und die ESMA zusätzlich für die signifikanten eingreift, entsteht keine einheitliche Aufsicht, sondern ein Zwei-Klassen-Regime mit eigener Schnittstellenkomplexität.

Drittens die Wettbewerbsfrage: Luxemburg, Irland und Malta verfolgen nicht nur aus fiskalischen Gründen ein Interesse am Erhalt ihrer nationalen Aufsicht. Ihre Finanzplätze haben sich in den letzten zwei Jahrzehnten auch dadurch entwickelt, dass sie in der Aufsichtspraxis Nuancen gesetzt haben – kürzere Bearbeitungszeiten, flexiblere Auslegung technischer Standards, engere Industriekontakte. Sobald diese Nuancen durch ESMA-Direktaufsicht eingeebnet werden, verlieren kleinere Finanzplätze ihr differenzierendes Merkmal. Ob das für die Kapitalmarktunion per Saldo positiv oder negativ ist, wird erst die empirische Entwicklung zeigen.

Und schließlich die politische Frage: Das Paket steht und fällt mit der Bereitschaft der Mitgliedstaaten, Aufsichtssouveränität an die europäische Ebene abzugeben. Deutschland, Frankreich, Italien und Spanien haben diese Bereitschaft signalisiert – solange es um Infrastrukturen geht, an denen sie selbst beteiligt sind. Ob die Bereitschaft auch dann hält, wenn konkrete deutsche Institute in konkreten Aufsichtskonflikten mit einer Pariser Behörde stehen, wird sich zeigen. Die Kapitalmarktunion ist zu oft an genau dieser Stelle hängengeblieben: an der Differenz zwischen abstrakter Integrationsbereitschaft und konkreter Souveränitätsabgabe.

Für deutsche Kapitalmarktakteure lautet die strategische Konsequenz: Das Market Integration Package ist weder die versprochene Befreiung noch der gefürchtete Brüssel-Zugriff. Es ist ein strukturelles Reformwerk mit einem realistischen Chancen-Risiko-Profil. Die Chance liegt in der Möglichkeit, grenzüberschreitende Geschäftsmodelle in der EU endlich ohne die Reibung 27 paralleler nationaler Regime zu betreiben. Das Risiko liegt darin, dass eine unfertige europäische Aufsichtsarchitektur die bestehende nationale lediglich überlagert, ohne sie wirksam zu ersetzen. Wer den Chancenteil heben will, muss die Struktur seines Geschäfts an die neue Regulierungsarchitektur anpassen, bevor der Gesetzgeber sie endgültig fixiert – nicht danach.