Atomar heißt brutto: Die offene Rechnung im T+0-Devisen-Settlement

Am 23. Juni 2026 haben Chainlink Labs und zwei Bankenkonsortien auf dem Point Zero Forum in Zürich das Project Pangea vorgestellt: eine Arbeitsgruppe, die den Devisenhandel zwischen Euro und koreanischem Won auf taggleiche Abwicklung umstellen will, abgewickelt über regulierte Stablecoins. Beteiligt sind das europäische Konsortium Qivalis mit 37 Banken und die koreanische Initiative UniKA mit über zehn Geschäftsbanken.

Fernando Vazquez, President of Capital Markets bei Chainlink Labs, beschrieb das Ziel so: „Project Pangea upgrades the fragmented foreign exchange model of today with direct, atomic currency swaps using stablecoins."

Seither ist es still. Es gibt keine Live-Transaktion, keinen von den Beteiligten genannten Starttermin, keine neue Mitteilung und keine öffentliche Äußerung einer Aufsichtsbehörde, weder von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) noch von der Europäischen Zentralbank (EZB) oder der koreanischen Financial Services Commission. Die Pressemitteilung selbst nennt kein Datum für den Produktivbetrieb. Die in der Berichterstattung kursierende Angabe, Live-Transaktionen seien binnen zwölf Monaten geplant, stammt aus Sekundärquellen, nicht aus der Primärmitteilung.

Das ist für sich genommen unspektakulär. Arbeitsgruppen arbeiten langsam, und zwei Monate sind im Zahlungsverkehr keine Zeitspanne. Interessant wird die Lage aus einem anderen Grund: Die Rechnung, die über den Erfolg entscheidet, hat noch niemand öffentlich aufgemacht. Sie hat nichts mit Blockchain zu tun und alles mit Liquidität.

Was heute wirklich passiert, wenn zwei Banken Devisen abwickeln

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (Bank for International Settlements, BIS) hat im Juni 2026 gemessen, wie Devisengeschäfte tatsächlich abgewickelt werden, statt nur den Umsatz zu erheben. Das Ergebnis ordnet die Debatte neu.

An einem durchschnittlichen Tag im April 2025 wurden Brutto-Zahlungsverpflichtungen von 14.186 Mrd. US-Dollar abgewickelt. Diese Zahl ist nicht der Devisenumsatz, der liegt bei rund 9.500 Mrd. US-Dollar täglich, sondern die Summe der tatsächlich zu erfüllenden Verpflichtungen. Sie verteilt sich so:

• 5.157 Mrd. US-Dollar (36 Prozent) laufen über Payment-versus-Payment-Systeme (PvP), bei denen beide Seiten nur gemeinsam bezahlt werden. Das Settlement-Risiko ist damit eliminiert.
• 4.950 Mrd. US-Dollar (35 Prozent) werden konzernintern abgewickelt, also zwischen Einheiten derselben Bankengruppe.
• 2.167 Mrd. US-Dollar (15 Prozent) durchlaufen Netting vor der Abwicklung.
• 496 Mrd. US-Dollar (3 Prozent) laufen über Bankkonten, bei denen der Händler den Zahlungszeitpunkt selbst steuert.
• 1.416 Mrd. US-Dollar (10 Prozent) werden gross bilateral abgewickelt, ohne jede Minderung des Settlement-Risikos. Das ist der Teil, der aus Sicht der Systemstabilität Sorgen macht.

Die BIS zieht daraus ein deutliches Fazit: „In April 2025, 90% of the average daily settlement was via methods which eliminate or minimise FX settlement risk." Die bestehende Infrastruktur ist also erheblich besser als ihr Ruf.

Der Netting-Effekt ist die Zahl, die alles entscheidet

In der Aufstellung oben steckt eine Angabe, die in keiner Pressemitteilung zu Project Pangea vorkommt und die dennoch die wichtigste des ganzen Vorhabens ist. Von den 2.167 Mrd. US-Dollar, die täglich durch Netting laufen, bleiben nach der Verrechnung 337 Mrd. US-Dollar übrig, die tatsächlich gezahlt werden müssen.

Das ist eine Reduktion um 84 Prozent. Netting ist keine Randtechnik, sondern der Grund, warum der globale Devisenhandel mit einem Bruchteil der Liquidität auskommt, die seine Nominalvolumina nahelegen. Dieselbe Logik trägt PvP-Systeme wie CLS, die vor der Abwicklung ebenfalls verrechnen.

Genau hier liegt der Zielkonflikt. Ein atomarer Swap wickelt jedes Geschäft einzeln, brutto und in Echtzeit ab. Er kann per Konstruktion nicht netten, denn Netten heißt warten und zusammenfassen. Wer auf taggleiche atomare Abwicklung umstellt, beseitigt das Settlement-Risiko und handelt sich dafür einen Intraday-Liquiditätsbedarf ein: Beide Stablecoins müssen über den Handelstag hinweg in voller Höhe vorfinanziert bereitliegen.

Für einen Treasurer ist das die Größe, an der das Vorhaben sich messen lassen muss. In der öffentlichen Kommunikation kommt sie nicht vor. Wer den Intraday-Bedarf beziffert, tut das erfahrungsgemäß nicht in einer Pressemitteilung.

Der Won ist CLS-fähig. Trotzdem läuft er kaum über PvP

Ein verbreitetes Missverständnis lautet, der koreanische Won sei für die Abwicklung über das internationale Devisenabwicklungssystem Continuous Linked Settlement (CLS) nicht zugelassen. Das trifft nicht zu. Die BIS listet in derselben Untersuchung die zugelassenen Währungen auf: „As of June 2026, CLS-eligible currencies are: AUD, GBP, CAD, DKK, EUR, HKD, HUF, ILS, JPY, KRW, MXN, NZD, NOK, SGD, ZAR, SEK, CHF and USD." Der Won gehört seit 2004 dazu, die Bank of Korea ist die zuständige Zentralbank.

Die eigentliche Lücke liegt woanders, und sie ist präziser messbar. Über vier Fünftel des täglichen Abwicklungsvolumens, rund 12.200 Mrd. US-Dollar, entfallen auf Währungspaare, die grundsätzlich CLS-fähig sind. Davon werden nur 40 Prozent tatsächlich über PvP-Systeme abgewickelt. Bei nicht CLS-fähigen Paaren sind es 12 Prozent.

Zugelassen ist der Won längst. Genutzt wird die Zulassung kaum, und dieser Abstand entsteht durch Mitgliedschaftsanforderungen, den Zugang über Drittparteien, Annahmeschlusszeiten und die eigene Nostro-Struktur. In diese Lücke stößt Pangea, und das ist ein legitimer Ansatzpunkt. Er beschreibt allerdings ein Zugangs- und Prozessproblem, kein technologisches.

Was am Won tatsächlich schwierig ist

Die koreanische Währung ist nur eingeschränkt konvertibel. Der Offshore-Handel läuft deshalb überwiegend über Non-Deliverable Forwards, also Termingeschäfte mit Barausgleich statt physischer Lieferung; London ist dafür der größte Handelsplatz. Überweisungen ins Ausland oberhalb von einer Million US-Dollar sind nach dem koreanischen Foreign Exchange Transactions Act genehmigungspflichtig.

Dazu kommt eine Entwicklung, die den Zeitplan des Vorhabens unmittelbar berührt: Ab Dezember 2026 unterliegen auch grenzüberschreitende Krypto-Transfers der koreanischen Devisenkontrolle und müssen über das Meldenetz der Bank of Korea laufen. Ein atomarer Swap in einem Won-Stablecoin muss sich in dieses Meldesystem einfügen. Reibungslos ist etwas anderes.

Der Handelskorridor ist real: Der Warenhandel zwischen der Europäischen Union und Südkorea belief sich 2025 auf 124,25 Mrd. Euro. Die in der Fachpresse kursierende Größe von 150 Mrd. US-Dollar beruht vermutlich auf einer weiteren Abgrenzung einschließlich Dienstleistungen.

Vier Fragen, die vor der Technik kommen

Wer das Vorhaben aus der Perspektive einer Bank bewertet, stößt auf Punkte, die in der bisherigen Kommunikation fehlen.

Erstens: Wessen Kreditrisiko? Ein Stablecoin-Swap beseitigt das Risiko, dass eine Seite zahlt und die andere nicht liefert. An seine Stelle tritt ein Anspruch gegen den Emittenten des jeweiligen Token und dessen Reservevermögen. Das Risiko verschwindet nicht, es wechselt den Adressaten.

Zweitens: Welches Regime gilt? Der geplante Euro-Stablecoin von Qivalis wäre ein E-Geld-Token nach der Verordnung über Märkte für Kryptowerte (Markets in Crypto-Assets Regulation, MiCA), mit Rücktauschpflicht zum Nennwert und Anforderungen an die Reserve. Für die bilanzielle und aufsichtsrechtliche Behandlung ist das der Ausgangspunkt.

Drittens: Ist die Abwicklung endgültig? Ein Smart Contract, der ausgeführt wurde, ist nicht automatisch endgültig im Sinne der Finalitätsrichtlinie 98/26/EG, auf die das deutsche Recht in § 1 (16) KWG für den Systembegriff verweist. Von dieser Frage hängt ab, wann eine Bank die Position ausbuchen darf.

Viertens: Was sagt die genannte Kennzahl aus? Die Konsortien beziffern das gemeinsam verwaltete Vermögen der Beteiligten nach eigenen Angaben auf über zehn Billionen US-Dollar. Verwaltetes Vermögen sagt nichts über Devisenabwicklungsvolumen. Die Größe, auf die es ankäme, wäre der Anteil dieser Institute am Zahlungsstrom zwischen Euro und Won. Diese Zahl nennt niemand.

Die Beteiligten verteilen ihre Wetten

Ein Blick auf das Verhalten der koreanischen Teilnehmer relativiert die Bindungswirkung der Arbeitsgruppe. Kbank betreibt seit April 2026 ein eigenes Vorhaben für grenzüberschreitende Zahlungen mit Ripple, ausgerichtet auf die Korridore nach den Vereinigten Arabischen Emiraten und Thailand. Die Jeonbuk Bank hat am 18. August 2026 unabhängig davon Ripple Payments eingeführt. Beides steht in keinem Zusammenhang mit Pangea.

Das spricht nicht gegen die Beteiligten. Es zeigt, dass sie sich mehrere Wege offenhalten, und legt nahe, die Mitgliedschaft in der Arbeitsgruppe als Erkundung zu lesen, nicht als Festlegung.

Als Maßstab für den Zeitbedarf taugt das Project Agora der BIS mit sieben Zentralbanken und über 40 Instituten. Dort dauerte der Weg vom Prototyp bis zu Tests mit echten Werten bis Mai 2026, und das bei einem zentralbankgetriebenen Vorhaben mit kleinerem Teilnehmerkreis.

Was auffällt: die Stille der Aufsicht

Zu einem Vorhaben dieser Größenordnung hat sich bislang keine Aufsichtsbehörde und kein benannter Vertreter der Devisenpraxis öffentlich geäußert. Die auffindbare Skepsis stammt aus dem Umfeld von Krypto-Analysten und richtet sich auf Token-Bewertungen im Umfeld des Projekts, nicht auf die Abwicklungsmechanik.

Diese Abwesenheit ist selbst eine Information. Eine Arbeitsgruppe, die noch keine Transaktion abgewickelt hat, gibt der Aufsicht wenig Anlass zur Stellungnahme. Umgekehrt heißt das: Die regulatorische Bewertung des Modells steht vollständig aus.

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