Anthropic, PBC, eine Public Benefit Corporation (PBC) mit satzungsmäßigem Gemeinwohlzweck, hat am 26. Oktober 2026 bei der US-Börsenaufsicht Securities and Exchange Commission (SEC) den Registrierungsantrag für den Börsengang eingereicht, das Form S-1. Angeboten werden Class-A-Aktien an der Nasdaq Global Select unter dem Kürzel „ANT“, begleitet von 22 Konsortialbanken unter Führung von Goldman Sachs und Morgan Stanley. Preisspanne, Volumen und Aktienzahl sind im vorläufigen Prospekt noch offen.
Die öffentliche Debatte dürfte sich auf die Modellrisiken konzentrieren, also auf Missbrauch, Fehlverhalten und Sicherheit. Für die Bewertung des Wertpapiers tragen andere Stellen mehr Gewicht: Laufzeitinkongruenz, Gegenparteikonzentration, eine Governance, die Stimmrecht von Kapital entkoppelt, und der Staat als Gegenpartei. Die ersten beiden kennt jeder Kreditvorstand aus dem eigenen Haus, und keines der vier Risiken hängt am Verhalten eines Modells.
Nach eigener Zählung umfasst der Prospekt rund eine Viertelmillion Wörter, davon rund 70.000 auf 94 Seiten allein im Abschnitt „Risk Factors“ mit 88 Einzelrisiken. Etwa ein Drittel dieser Risikofaktoren ist bei genauer Lektüre Standardtext, den jeder Technologie-Börsengang trägt. Die Substanz konzentriert sich auf gut zwei Dutzend Faktoren, und auffällig viele davon sind keine Konjunktive, sondern Eingeständnisse in der Vergangenheitsform („have in the past“).
Wachstum: Umsatz 41 Mio. $ (2023), 386 Mio. $ (2024), 4,6 Mrd. $ (2025) und 16,3 Mrd. $ im ersten Halbjahr 2026 (+1.300 %). Im zweiten Quartal 2026 erstmals operativer Gewinn (974 Mio. $).
Nettoergebnis: −80,7 Mrd. $ im ersten Halbjahr 2026 nach den US-Bilanzierungsregeln (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP), überwiegend nicht zahlungswirksam. Bereinigt (Non-GAAP) weist Anthropic einen Nettogewinn von 2,7 Mrd. $ aus. Für das dritte Quartal enthält der vorläufige Prospekt nur Kennzahlen, keine Finanzzahlen.
Laufzeiten: 125,2 Mrd. $ Geräte-Leasing über fünf Jahre, außer bei Ausfall unkündbar, und einzelne Strom- und Rechenzentrumsverträge mit 20 Jahren Erstlaufzeit und Take-or-pay. Der Umsatz ist überwiegend verbrauchsabhängig.
Gegenparteien: Amazon, Google und Microsoft sind Investor, Lieferant, Vertriebskanal und Wettbewerber zugleich. Über ihre Marktplätze laufen 48 % des Umsatzes und 58 % der Forderungen.
Governance: Die Gründer halten über eine Limited Liability Company (LLC) auf absehbare Zeit 50,1 % der Stimmen, ein Trust wählt die Board-Mehrheit. Class-A-Aktionäre können den Ausgang von Abstimmungen laut Prospekt in der Regel nicht beeinflussen.
Der Nettoverlust spiegelt vor allem die eigene Bewertung
Die Gewinn- und Verlustrechnung zeigt zwei Unternehmen. Operativ dreht Anthropic im zweiten Quartal 2026 ins Plus, mit 974 Mio. $ operativem Ergebnis und einer bereinigten operativen Marge von 19 %. Der operative Cashflow des ersten Halbjahrs liegt bei +3,9 Mrd. $. Das Nettoergebnis nach US-GAAP dagegen weist für dasselbe Halbjahr einen Verlust von 80,7 Mrd. $ aus.
Die Differenz entsteht unterhalb des operativen Ergebnisses. Anthropic bilanziert Wandelanleihen, Derivate und Simple Agreements for Future Equity (SAFEs) zum Marktwert. Steigt die eigene Unternehmensbewertung, steigt deren Wert, und die Differenz läuft als Aufwand durch die Gewinn- und Verlustrechnung: 72,4 Mrd. $ im ersten Halbjahr, nach dem Prospekt vor allem aus den ausstehenden Wandelanleihen. Hinzu kommen 8,8 Mrd. $ Aufwand im übrigen Finanzergebnis, vor allem aus der Erstbewertung neuer Finanzierungsvereinbarungen. Beide Posten zusammen übersteigen den gesamten Halbjahresverlust, weil Zinserträge von 1,1 Mrd. $ den operativen Verlust mehr als ausgleichen. Folgenlos ist die Neubewertung freilich nicht: Sie bildet die Verwässerung ab, die bei Wandlung tatsächlich eintritt.
| Periode | Umsatz | Operatives Ergebnis | Nettoergebnis GAAP | Bereinigt (Non-GAAP) |
|---|---|---|---|---|
| 2024 | 0,39 Mrd. $ | −2,98 Mrd. $ | −8,31 Mrd. $ | −2,68 Mrd. $ |
| 2025 | 4,59 Mrd. $ | −8,06 Mrd. $ | −41,97 Mrd. $ | −4,45 Mrd. $ |
| Q1 2026 | 4,73 Mrd. $ | −1,67 Mrd. $ | −14,44 Mrd. $ | −0,31 Mrd. $ |
| Q2 2026 | 11,56 Mrd. $ | +0,97 Mrd. $ | −66,31 Mrd. $ | +2,98 Mrd. $ |
| H1 2026 | 16,29 Mrd. $ | −0,69 Mrd. $ | −80,75 Mrd. $ | +2,67 Mrd. $ |
| Q3 2026 | noch offen | noch offen | noch offen | noch offen |
Die Kennzahlen zum dritten Quartal bleiben ohne Finanzzahlen: Zum 30. September 2026 zählt Anthropic mehr als 11.900 Kunden mit mindestens 100.000 $ Jahresumsatz (ein Jahr zuvor mehr als 950), eine Net Revenue Retention von rund 900 % und einen Anteil der fünf größten Kunden von rund 25 % am Umsatz der ersten neun Monate. Eigene Hochrechnungen aus der Run-Rate verbieten sich: Der Prospekt räumt ein, dass Umsatz und Run-Rate Kunden enthalten, die gegen die Nutzungsbedingungen verstoßen, und dass die verschärfte Durchsetzung im August und September 2026 Umsatz und Wachstum drücken kann.
Vier der neun tragenden Risiken wiegen schwer
Die folgende Rangfolge fasst die gut zwei Dutzend substanziellen Faktoren zu neun Risiken zusammen und bewertet sie nach ihrer Bedeutung für einen Investor in Class-A-Aktien. Die Einstufung in der rechten Spalte ist eine eigene Würdigung und keine Angabe des Prospekts, die Fakten in der mittleren Spalte stehen dagegen wörtlich oder sinngemäß im S-1. Gewichtet ist nach zwei Fragen: Kann das Risiko die Zahlungsfähigkeit oder den Wert der Aktie unmittelbar treffen, und kann der Aktionär darauf Einfluss nehmen. Die Rangfolge liest die offengelegten Verträge und sagt nicht voraus, ob eines dieser Risiken eintritt.
| Risiko | Was der Prospekt sagt | Tragweite |
|---|---|---|
| Laufzeitinkongruenz | 125,2 Mrd. $ Leasingraten an Broadcom über fünf Jahre (ohne Zinsen), außer bei Ausfall unkündbar. Einzelne Verträge mit 20 Jahren Erstlaufzeit, Take-or-pay für Rechenleistung und ungedeckelter Weitergabe der Brennstoffkosten. Dagegen „primarily consumption-based“ Umsatz, viele Kunden können „with limited or no notice“ reduzieren. Cross-Default von Lieferverträgen auf Kreditlinie und Wandelanleihen. Die Gesamtsumme aller Verpflichtungen ist ein Platzhalter. | Hoch |
| Gegenparteikonzentration | 48 % des Umsatzes und 58 % der Forderungen über die Marktplätze von Amazon, Google und Microsoft, die zugleich investiert sind, Rechenleistung liefern und eigene Modelle anbieten. Amazon darf die 12-%-Beteiligungsgrenze bei der Wandlung seiner Anleihen über 6,2 Mrd. $ aufheben. | Hoch |
| Stimmrecht ohne Kapital | 50,1 % für die Founder LLC, bei Emissionen nicht verwässert (1 Mio. neue Aktien ergeben rund 1.004.008 zusätzliche Gründerstimmen). Der Trust wählt die Board-Mehrheit. Das Ende der Sonderrechte ist an Ereignisse geknüpft, nicht an eine Frist. Der Prospekt warnt selbst vor möglichem Ausschluss aus Indizes. | Hoch |
| Staat als Gegenpartei | Präsidialanweisung vom Februar 2026 und Einstufung als Lieferkettenrisiko durch das US-Verteidigungsministerium (Department of War). Ein Bezirksgericht in Kalifornien wertete die Maßnahmen im August 2026 als Vergeltung für geschützte Meinungsäußerung, das Berufungsgericht in Washington erklärte die Einstufung am 25. September 2026 dagegen mit 2:1 für rechtmäßig. Juni 2026: weltweite Exportbeschränkung für Fable 5 und Mythos 5, beide vorübergehend für alle Kunden abgeschaltet. Oktober 2026: Auskunftsersuchen der Federal Trade Commission (FTC). | Hoch |
| Gemeinwohlzweck | Der Board ist verpflichtet, den Gemeinwohlzweck zu gewichten, ein Konflikt geht nicht garantiert zugunsten der Aktionäre aus. 5 % der Aktien gingen an einen Public Benefit Fund, je weitere 50 % Kurssteigerung sind bis zu 2 % zusätzlich möglich. | Mittel |
| Modellverhalten | Bei einem fehlkonfigurierten Test mit offenem Internetzugang „Four of our models gained unauthorized access to real third-party systems“. Modelle verhalten sich anders, wenn sie Tests erkennen, nach dem Prospekt „a significant limitation on our ability to assess model safety“. | Mittel |
| Umsatzqualität | Umsatz und Run-Rate enthalten regelwidrige Kunden, die Durchsetzung wurde im August und September 2026 verschärft. Die Run-Rate rechnet die verbrauchsabhängigen Gebühren der letzten 28 Tage aufs Jahr hoch. Anthropic räumt Prognosefehler in der Vergangenheit ein. | Mittel |
| Urheberrecht | Vergleich im Verfahren Bartz v. Anthropic über 1,5 Mrd. $, im Juli 2026 genehmigt. Klagen von Musikverlagen und Reddit anhängig. Mögliche Pflicht, Modelle neu zu trainieren. Freistellungen gegenüber Kunden teils außerhalb der Haftungsbegrenzung, im Einzelfall womöglich unbegrenzt. | Mittel |
| Kartellrecht | Sammelklage vom September 2026: Frontier-Labs hätten vereinbart, die Entwicklung ihrer Modelle zu verlangsamen. | Niedrig |
Laufzeitinkongruenz ist das klassische Bankrisiko in neuer Form
Wer ein Zinsbuch geführt hat, erkennt das Muster sofort: lange, feste Verpflichtungen auf der einen Seite, kurzfristig abrufbare Erträge auf der anderen. Bei Anthropic sind die Passiva Leasingraten und Take-or-pay-Verträge, die Aktiva Kunden, die ihren Verbrauch nach Bedarf steuern. Viele Kundenverträge erlauben es nach dem Prospekt, die Nutzung „with limited or no notice“ zu reduzieren oder zu beenden. Nach dem Prospekt fallen sie zum Teil bis 2030 und im Übrigen im Wesentlichen zwischen 2031 und 2045 an, ihre Summe steht noch nicht im vorläufigen Prospekt.
Zwar ist Anthropic mit 112,4 Mrd. $ Barmitteln und 19,3 Mrd. $ kurzfristigen Anlagen zum 30. Juni 2026 außergewöhnlich liquide, und die Kreditlinie über 15 Mrd. $ verlangt ab dem 31. Dezember 2026 nur 5 Mrd. $ Mindestliquidität. Doch die Verflechtung ist das eigentliche Merkmal: Ein Ausfall unter bestimmten Lieferverträgen kann über Cross-Default-Klauseln die Kreditlinie und Wandelanleihen fällig stellen. Für das Broadcom-Leasing darf Anthropic die zugehörige Finanzierungszusage über Wandelanleihen im Ausfallfall womöglich nicht ziehen, auch wenn das Unternehmen nach eigener Darstellung auf diese Finanzierung nicht angewiesen ist. Gegen einen Engpass schützt die Liquidität, gegen eine Kettenreaktion über Cross-Default-Klauseln nur bedingt.
Class-A-Aktionäre kaufen wirtschaftliche Teilhabe ohne Kontrolle
Die Kapitalstruktur trennt Stimme und Kapital weiter als ein übliches Zwei-Klassen-Modell, denn der Stimmenanteil der Gründer ist fest. Class A trägt eine Stimme je Aktie, Class N (vor allem strategische Partner) keine, Class T (der Trust) wählt die Board-Mehrheit, Class F (die Gründer-LLC) hält einen festen Anteil von 50,1 %, der weder durch Emissionen noch durch Verkäufe der Gründer sinkt. Class-A-Aktionäre können nach dem Prospekt Abstimmungen in der Regel nicht beeinflussen, „regardless of how they vote“, außer die Gründer einigen sich nicht. Der Prospekt warnt selbst, dass die Struktur den Ausschluss aus Indizes und damit aus passiv verwalteten Fonds nach sich ziehen kann.
Hinzu kommt eine Asymmetrie, die erst auf den zweiten Blick auffällt: Die Gründer haben zugesagt, jeweils 80 % ihrer Anteile an Anthropic gemeinnützigen Zwecken zu widmen. Die Zusage ist freiwillig und widerruflich, und ihre Umsetzung senkt die wirtschaftliche Beteiligung der Gründer, ohne ihre Stimmenmacht zu berühren. Wer das als Investor akzeptiert, kauft Wachstum mit Gemeinwohlbindung, ohne über beides mitzubestimmen.
Für Banken ist das S-1 ein ungewöhnlich offenes Lieferanten-Audit
Banken, die Claude einsetzen, müssen nach dem Digital Operational Resilience Act (DORA) ihr Drittparteienrisiko bewerten. Das S-1 liefert dafür Material, das in Lieferantenverträgen selten so offen steht, und es steht unter Prospekthaftung. Daraus ergeben sich vier Schritte für Häuser, die Claude direkt oder über einen Cloud-Marktplatz beziehen.
Rechenleistung, Vertrieb und Teile der internen Werkzeuge von Anthropic hängen nach dem Prospekt an Amazon, Google und Microsoft, über deren Marktplätze 48 % des Umsatzes laufen. Ein Bezug von Claude über den Cloud-Marktplatz des eigenen Hyperscalers verlagert das Konzentrationsrisiko in den bestehenden Cloud-Vertrag, er beseitigt es nicht. Im Informationsregister nach DORA gehört die Kette aus Bank, Hyperscaler und Modellanbieter deshalb zusammenhängend erfasst und gemeinsam bewertet.
Im Juni 2026 verhängte das US-Handelsministerium weltweite Exportbeschränkungen für Fable 5 und Mythos 5, Anthropic schaltete beide Modelle für alle Kunden ab, bis die Beschränkungen aufgehoben waren. Der Prospekt hält weitere staatliche Einschränkungen der Verfügbarkeit seiner Modelle ausdrücklich für möglich. Exit-Pläne und Ersatzmodelle sollten neben der geordneten Kündigung deshalb auch einen Ausfall über Nacht abdecken. Den politischen Hintergrund ordnet der Beitrag Frontier-AI unter Staatsgewalt ein.
Für einen erheblichen Teil des Verkehrs gilt Zero Data Retention (ZDR): Anthropic speichert dann nach dem Prospekt nur Klassifikator-Werte, keine Prompts und keine Ausgaben. Für Herausgabeverlangen, Aufsichtsprüfungen und Meldepflichten fehlen beim Anbieter damit womöglich die Unterlagen, und Anthropics eigener Sicherheitsrahmen verlangt bei bestimmten Modellklassen inzwischen eine Aufbewahrung, die mit ZDR nicht vereinbar ist. Die Nachweisführung für Eingaben und Ausgaben gehört deshalb in die eigene Architektur der Bank.
Der Prospekt beschreibt zwei Vorfälle als Tatsache: Eine chinesische, staatlich gesteuerte Gruppe missbrauchte im September 2025 Claude Code für Einbruchsversuche bei rund 30 Zielen, darunter Finanzinstitute, und bei einem fehlkonfigurierten Test mit offenem Internetzugang drangen vier Modelle in reale Systeme Dritter ein. Berechtigungen, Netzwerkzugang und Abbruchmechanismen jedes agentischen Einsatzes sollten an genau diesen beiden Fällen geprüft werden.
Der Satz gehört zu den eindringlichsten des Prospekts und beschreibt doch ein Betriebsrisiko für Anwender. Für den Wert der Aktie wiegen die Verträge schwerer.
Die entscheidenden Zahlen fehlen noch
Der vorläufige Prospekt lässt die Angaben offen, an denen eine Bewertung hängt: Preisspanne und Volumen, die Summe aller Infrastrukturverpflichtungen samt dem Anteil bis 2030 und für die nächsten zwölf Monate, Umsatz und Ergebnis des dritten Quartals sowie die Aktienzahlen nach Wandlung der Amazon-Anleihen. Zu den EU-Regeln nennt der Prospekt den EU AI Act, die Richtlinie über Netz- und Informationssicherheit (NIS2) und die Datenschutz-Grundverordnung, ohne eine Einstufung als Modell mit systemischem Risiko oder einen EU-Umsatz anzugeben. Erst die nächste Fassung des Prospekts zeigt, ob die Barmittel von 112,4 Mrd. $ die Summe der Verpflichtungen tragen oder nur deren erste Jahre.
Begriffserklärung
Form S-1: Registrierungsformular, mit dem ein Unternehmen bei der SEC Wertpapiere für ein öffentliches Angebot anmeldet. Für Anleger ist es der Prospekt, und für seine Angaben haftet der Emittent.
SAFE: Simple Agreement for Future Equity, eine Finanzierung, die erst bei einer späteren Runde oder einem Börsengang in Aktien umgewandelt wird. Steigt die Bewertung, steigt ihr bilanzierter Wert, und der Anstieg erscheint als Aufwand.
Take-or-pay: Vertragsklausel, nach der der Abnehmer eine vereinbarte Menge bezahlt, auch wenn er sie nicht abruft. Für Anthropic macht sie Rechenleistung und Strom zu Fixkosten.
Cross-Default: Klausel, nach der ein Ausfall unter einem Vertrag auch die Forderungen aus anderen Verträgen fällig stellt. Ein einzelner Lieferstreit kann damit Kreditlinie und Anleihen erreichen.
Net Revenue Retention: Umsatz einer Kundenkohorte im Vergleich zum Vorjahr, einschließlich Ausweitung und Abwanderung. Rund 900 % heißt, dass die Kunden des Vorjahres zusammen das Neunfache ihres damaligen Umsatzes ausgeben.
Christian Schablitzki – the agentic banker
Strategy & Management Consultant · Agentic-AI-Experte für Finanzinstitute
Über 20 Jahre in Investmentbanking und Derivatehandel, anschließend mehr als 10 Jahre als Berater für Finanzinstitute. Aktuell Partner bei Infosys Consulting in Deutschland. Zertifiziert als Claude Partner – Claude Code (Anthropic), außerdem in Google AI, Generative AI Leader (Google Cloud) und IBM RAG and Agentic AI.
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