32,9 Prozent: Das Klumpenrisiko, das wir Diversifikation nennen

Ein „schwarzer" Montag mit drei Antworten

Am Montag, dem 27. Januar 2025, wurde bekannt, dass ein chinesisches Unternehmen namens DeepSeek ein konkurrenzfähiges Sprachmodell für einen Bruchteil der bis dahin üblichen Rechenkosten trainiert hatte. Was danach an den amerikanischen Börsen geschah, lässt sich in drei Zahlen erzählen. Der Nasdaq Composite schloss 3,67 Prozent tiefer. Der S&P 500 verlor 1,86 Prozent. Der Dow Jones Industrial Average gewann 0,47 Prozent.

Dieselbe Nachricht, derselbe Handelstag, drei Indizes, und einer davon im Plus. Nvidia verlor an diesem „schwarzen" Montag 17 Prozent und damit 589 Milliarden Dollar Marktwert, den größten Tagesverlust, den je ein einzelnes Unternehmen an einer amerikanischen Börse erlitten hat. Der Dow stieg trotzdem, weil die Aktie nicht in diesem Index enthalten war.

Wer die drei Zahlen nebeneinanderlegt, hat die ganze Mechanik vor sich. Ein Index spiegelt nicht die Welt wider, er besitzt lediglich eine Gewichtung. Was er über den Zustand einer Wirtschaft aussagt, hängt davon ab, was in ihm steckt, und daran hat sich in den anderthalb Jahren seit diesem Montag nichts Wesentliches geändert, doch einiges verschärft.

Im Newsletter #13 vom 27. August habe ich über den Artikel geschrieben, mit dem fünf Ökonominnen und Ökonomen der Europäischen Zentralbank zehn Tage zuvor die Frage nach der KI-Blase öffentlich gestellt hatten. Auf diesen Abschnitt kamen mehr Rückfragen als auf alles andere in der Ausgabe, und sie liefen alle auf dieselbe Sache hinaus: Wie groß ist dieses Klumpenrisiko eigentlich genau, und was passiert, wenn einer der Namen darin ins Rutschen gerät. Hier versuche ich, einige Antworten und Berechnungen zu diesem Thema aufzustellen.

Was folgt, ist eine Ableitung aus Indexgewichten, Vertragsstrukturen und der Erfahrung von 2000, keine Prognose. Vielleicht tritt keines der Szenarien am Ende ein. Wer Handelsbücher geführt hat, weiß allerdings, dass die Frage nach der Wahrscheinlichkeit selten die nützlichste ist. Die nützlichere lautet, was passiert, wenn es doch geschieht, und ob man dann noch rechtzeitig darauf reagieren kann.

Die EZB stellt Fragen, aber hat sie auch Lösungsvorschläge?

Am 17. August 2026 veröffentlichten Malin Andersson, Johannes Breckenfelder, Stefano Corradin, Kalin Nikolov und Maria Antonietta Viola für die Europäische Zentralbank einen Artikel mit dem Titel „The AI boom: rational enthusiasm or the next dot-com bubble?". Die Titelfrage beantworten sie nicht. Sie halten ausdrücklich fest, dass die heutigen Kurse keine Obergrenze markieren müssen und dass Bewertungen künftig noch deutlich höher liegen können, selbst nach einer Korrektur. Sie nennen die Lage an keiner Stelle selbst eine Blase.

Bemerkenswert ist der Satz, der eine Ebene tiefer steht und in der Berichterstattung fast durchgehend unterging:

„the case for expecting a correction is not dependent on whether today's prices are rational or irrational"

Damit ist die Debatte, die seit zwei Jahren geführt wird, für die Risikofrage erledigt. Ob die Kurse gerechtfertigt sind oder nicht, ändert an der Erwartung einer Korrektur nichts. Die Autoren begründen das mit der Forschung zu früheren Technologiewellen: Selbst wenn Anleger vollkommen rational auf eine transformative Technologie wetten, führt der Optionscharakter dieser Wette zu Kursniveaus, die sich zurückbilden, sobald sich die Bandbreite der möglichen Ergebnisse verengt. Nvidias zwanzigfacher Kursanstieg seit 2022 ist in dieser Lesart kein Irrtum, sondern der eingepreiste Wert einer sehr großen Unsicherheit. Und Unsicherheit löst sich mit der Zeit auf, in die eine wie in die andere Richtung.

Der zweite Satz, auf den es ankommt, betrifft Europa:

„Euro area households, which are increasingly channelling funds into low-cost ETFs, have around EUR 440 billion of exposures to US technology equities without necessarily being aware of the associated concentration risk."

Hier ist Genauigkeit angebracht, denn die Zahl wird bereits verkürzt weitergereicht. Die 440 Milliarden Euro beziehen sich im Fließtext auf US-Technologiewerte insgesamt, nicht ausschließlich auf die sieben großen Namen, und sie stammen aus den Wertpapierbestandsstatistiken der EZB mit Stichtag drittes Quartal 2025. Sie sind also fast ein Jahr alt und dürften angesichts der seitherigen Zuflüsse in Indexfonds heute höher liegen. Versicherer und Pensionskassen halten laut demselben Artikel ebenfalls erhebliche Bestände, ohne dass die Autoren dafür eine eigene Zahl nennen.

Der eigentliche Beitrag dieses Textes zur Debatte ist aber ein dritter Punkt, und er ist der unbequemste. Die Autoren beschreiben, dass die Fondsstruktur selbst zum Übertragungsweg wird: Eine scharfe Korrektur zwingt Fonds zu Verkäufen, um Rücknahmen zu bedienen, zuerst bei den liquiden Beständen, danach bei den schwer verkäuflichen, was die Bewertungen weiter drückt und die nächste Rücknahmewelle auslöst. Aus einem privaten Verlust wird auf diesem Weg eine Frage der Finanzstabilität.

Der europäische Aktienmarkt jedoch ist von der alten Wirtschaft geprägt, zeigt wenig von der amerikanischen Begeisterung und ist entsprechend weniger anfällig für eine hausgemachte Korrektur. Beruhigend ist das allerdings kaum, denn im selben Absatz steht die Einschränkung, dass europäische und amerikanische Aktienmärkte historisch sehr hoch korreliert sind. Ein europäischer Index, der die Übertreibung nicht mitgemacht hat, ist gegen den Rückweg deshalb nicht geschützt. Er hat nur weniger davon gehabt.

Womit die Frage im Raum steht, was aus dieser Analyse eigentlich folgen soll. Die Antwort lautet: nichts, jedenfalls nichts Ausgesprochenes. Der Artikel benennt ein Risiko, misst seine Größe, beschreibt seinen Übertragungsweg nach Europa und endet dort. Er schlägt keine aufsichtsrechtliche Maßnahme vor, empfiehlt weder Konzentrationsgrenzen für Fonds noch Informationspflichten gegenüber Sparern, und er sagt Anlegern nicht, was sie tun sollen. Zum Zeitpunkt einer möglichen Korrektur äußern sich die Autoren ausdrücklich nicht, da solche Muster erst im Rückblick erkennbar seien. Für eine Institution, die neben der Geldpolitik auch die makroprudenzielle Überwachung des europäischen Finanzsystems verantwortet, ist das eine auffällige Zurückhaltung. Man kann es als wissenschaftliche Redlichkeit lesen, und vermutlich ist es das auch. Wer die Warnung ernst nimmt, bleibt mit der Konsequenz allerdings allein.

Und dann steht dort noch der Satz, der die Lage von 2000 unterscheidet:

„unlike in the dot-com episode, today's starting point leaves markedly less room to cut interest rates or use fiscal policy to cushion the fallout."

Als der Nasdaq am 10. März 2000 seinen Höchststand erreichte, lag das Zielband der amerikanischen Notenbank bei 5,75 Prozent und stieg bis Mai auf 6,5 Prozent. Der amerikanische Bundeshaushalt schloss das Geschäftsjahr 2000 mit einem Überschuss von 236 Milliarden Dollar ab. Beides steht heute nicht zur Verfügung. Die Autoren formulieren es zurückhaltend, wie es sich für einen Notenbank-Artikel gehört.

Man sollte dabei allerdings genau trennen, wofür dieser Spielraum je gut war. Zinssenkungen und Konjunkturprogramme haben nach 2000 die Rezession gedämpft, sie haben Unternehmen refinanzierbar gehalten und den Anstieg der Arbeitslosigkeit begrenzt. Den Anlegern haben sie nichts zurückgegeben. Der Nasdaq Composite verlor bis Oktober 2002 rund 78 Prozent und brauchte bis April 2015, um seinen alten Stand wieder zu erreichen. Der S&P 500 verlor 49 Prozent und benötigte gut sieben Jahre. Was ein Depot verliert, holt keine Notenbank zurück, und das war 2000 nicht anders als heute. Der Unterschied liegt eine Ebene daneben: Diesmal fehlt zusätzlich das Instrument, mit dem man wenigstens die Wirtschaft dahinter auffängt.

Die Gier nach dem schnellen Geld

Im Frühjahr 2000 war ich Chefhändler bei der HypoVereinsbank in München. Mein Buch waren Staatsanleihen und Zinsderivate, im Eigen- wie im Kundenhandel. Wer meint, an einem solchen Tisch bekomme man von einer Aktienblase wenig mit, irrt sich gewaltig. Aktien- und Rentenmärkte spielen immer zusammen. Als die Technologiewerte drehten, reagierten die Kurse für Staatsanleihen unmittelbar und heftig: Kapital, das aus Aktien floh, suchte den sicheren Hafen, die Renditen fielen, die Kurse stiegen. Was wir handelten, war die Gegenbewegung derselben Panik.

Was drei Tische weiter im Aktienhandel für Technologiewerte ablief, stand allerdings auf einem anderen Papier. Dort ging es nicht um Basispunkte, sondern um Vielfache des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV), und um Unternehmen, deren Geschäftsmodell sich in einem Satz erzählen ließ, weil mehr nicht da war. Und der Neue Markt war für uns kein Thema aus der Zeitung. Wir Händler hatten dort selber Aktien im Depot, ich eingeschlossen, und waren von den Kursverlusten ebenso betroffen wie jeder andere. Man kann beruflich jeden Tag Risiko bepreisen und im eigenen Depot dieselbe Wette halten, die man in einem Kundenportfolio sofort infrage stellen würde. Viele dieser Unternehmen existieren heute gar nicht mehr.

Wer wissen will, wo im März 2000 die Gefahr saß, dem kann ich das beantworten. Sie saß dort, wo sie in jedem dieser Zyklen sitzt: in der Gier nach schnellem Geld. Das ist keine besonders elegante Erkenntnis, und sie hat den Nachteil, dass sie sich nicht modellieren lässt. Sie hat aber den Vorzug, bisher jedes Mal zugetroffen zu haben.

Woran ich es gemerkt habe, war weder ein Kurs noch eine Position. Es waren die Gespräche. Im Café, beim Abendessen, am Nebentisch, in der eigenen Familie. Meine Eltern sprachen über Aktien. Nicht über Geldanlage, nicht über Altersvorsorge, sondern über einzelne Titel und die Frage, ob man diesen oder jenen schon habe, den, der sich zuletzt verdoppelt hatte, verdreifacht, vervierfacht. Menschen, die nie über Wertpapiere geredet hatten, verglichen plötzlich Einstiegskurse.

Es gibt dafür eine alte Börsenweisheit, die man Joseph Kennedy zuschreibt, der 1929 rechtzeitig ausgestiegen sein soll, nachdem ihm ein Schuhputzer Aktientipps gegeben hatte. Ich formuliere sie für mich anders und ohne jede Herablassung gegenüber irgendjemandem: Wenn Menschen, die sich beruflich nie mit Kapitalmärkten befassen, anfangen, über Einzelwerte zu sprechen, ist die Nachfrage nicht mehr durch Analyse gedeckt, sondern durch Erzählung. Damit ist über diese Menschen nichts gesagt, wohl aber darüber, wie weit ein Thema getragen worden ist, und damit darüber, wer als Letzter kauft.

Acht Jahre später hörte ich dieselbe Sorte Gespräch wieder, nur ging es um Immobilien und darum, dass Häuserpreise eben immer stiegen. Auch das Ende dieser Geschichte ist bekannt.

Wie breit der Markt damals geworden war, lässt sich beziffern. Allein 1999 kamen 476 Unternehmen an die amerikanische Börse, in den beiden Jahren 1999 und 2000 zusammen 803. Bei 182 von ihnen verdoppelte sich der Kurs am ersten Handelstag; in den vier Jahren zuvor war das bei 34 von 1.752 Börsengängen vorgekommen. Mary Meeker von Morgan Stanley zählte im Oktober 1999 199 Internetaktien mit einer Marktkapitalisierung von 450 Milliarden Dollar, einem Jahresumsatz von 21 Milliarden und einem gemeinsamen Verlust von 6,2 Milliarden. Ende 2004 existierte nur noch knapp die Hälfte dieser Unternehmen.

Und hier liegt der Unterschied zu heute, den man anerkennen muss, bevor man ihn einordnet. Die Unternehmen, über die im Jahr 2000 beim Abendessen gesprochen wurde, verdienten überwiegend kein Geld und verschwanden zur Hälfte. Die sieben Unternehmen, die heute ein Drittel des amerikanischen Aktienmarktes tragen, verdienen sehr viel Geld, mit Nettomargen über 25 Prozent gegenüber 13 Prozent im Indexdurchschnitt. Wer heute einen Indexfonds bespart, kauft zudem keine Einzelwerte, sondern eine breit gestreute Position, automatisiert, kostengünstig und über Jahre hinweg. Das ist in jeder Hinsicht das vernünftigere Verhalten, und es wäre unredlich, beides gleichzusetzen.

Doch der Vergleich hinkt an einer anderen Stelle, als man zunächst vermutet. Wer im Jahr 2000 eine Technologieaktie kaufte, weil sie sich verdreifacht hatte, wusste immerhin, dass er eine Wette einging. Wer heute einen Sparplan auf einen Weltindex abschließt, glaubt, das genaue Gegenteil zu tun. Die Konzentration ist nicht verschwunden, seit die Menschen aufgehört haben, über Einzelaktien zu reden. Sie ist aus den Gesprächen in das Produkt gewandert, und dort spricht niemand mehr über sie.

Wie groß sie dort ist, lässt sich auf zwei Nachkommastellen genau angeben.

Ein Drittel des Index passt in eine Zeile

Für die Frage nach der Größe des Klumpenrisikos gibt es eine belastbare Antwort, und sie stammt nicht aus einer Analyse, sondern aus einer Datei. Die beiden größten Anbieter von Indexfonds auf den S&P 500 veröffentlichen ihre Bestände täglich. Ich habe beide gezogen, jeweils zum Stand 26. August 2026, und die Gewichte selbst addiert.

Die sieben Namen sind allerdings nicht der ganze Komplex. Broadcom liegt bei 2,55 Prozent, Micron bei 1,60, AMD bei 1,19, dazu Palantir, Oracle, Arista, Dell, Vertiv, Constellation Energy und Super Micro. Zusammen bringen diese zehn Zulieferer und Betreiber weitere 7,17 Prozent auf die Waage. Der KI-Komplex im S&P 500 umfasst damit 40,08 Prozent des Index. Deutsche Bank Research kommt für eine etwas anders geschnittene Gruppe auf 40 bis 45 Prozent und nennt das die höchste Konzentration eines einzelnen Sektors seit dem Vorkrisenhoch von 1929.

Und hier beginnt die Stelle, an der die verbreitete Erzählung nicht mehr trägt. Sie lautet ungefähr so: Die Dotcom-Blase war breit, ein Feld aus Hunderten unprofitabler Firmen, während heute wenige hochprofitable Konzerne den Markt tragen, was die Lage grundsätzlich solider mache. Der erste Teil stimmt, wie im vorigen Abschnitt gezeigt. Der Schluss daraus stimmt nicht. Denn gemessen an der Konzentration ist die Lage heute nicht entspannter als im Jahr 2000, sondern angespannter.

Der mittlere Wert verdient einen zweiten Blick. Die oberen 10 Prozent aller amerikanischen Aktien stellen inzwischen 78,5 Prozent der gesamten Marktkapitalisierung. Der bisherige Rekord stammt aus dem Juni 1932 und lag bei 73,8 Prozent, gemessen also mitten in der Weltwirtschaftskrise. Wir haben ihn übertroffen.

Beim zyklisch bereinigten KGV, das die Kurse den inflationsbereinigten Durchschnittsgewinnen der vergangenen zehn Jahre gegenüberstellt, liegen wir mit 42,27 knapp unter dem Wert vom Dezember 1999. Die EZB schreibt dazu „close to their historical peak" und nennt bewusst keine Zahl. Das ist die vorsichtigste zulässige Formulierung für einen Abstand von vier Prozent zum Allzeitrekord.

Nun der Teil, der die Gegenseite ernst nimmt, und er ist stark. Die Gewinne der sieben sind seit Ende 2015 rund dreiundzwanzigfach gewachsen, während sich die des übrigen S&P 500 lediglich verdoppelt haben. Sechs der sieben handeln zu KGV zwischen 17 und 35 bei Nettomargen über 25 Prozent. Im Jahr 2000 lag der gesamte Sektor bei Vielfachen zwischen 50 und über 200, bei Margen nahe null oder darunter. Cisco kostete auf dem Höhepunkt das Neununddreißigfache seines Umsatzes.

„These are real firms with real cash flows, not concept stocks."

Jeremy Siegel, Wharton School, März 2026

Der Einwand trifft zu, und wer ihn wegwischt, macht es sich zu leicht. Die Konzentration von 2000 war durch Gewinnwachstum nicht gedeckt, die heutige ist es. Ende 2015 stellten die zehn größten Unternehmen des Index 19 Prozent der Marktkapitalisierung und erwirtschafteten 19 Prozent der Gewinne, eine saubere Parität. Heute stehen rund 41 Prozent Gewicht gegen etwa ein Drittel der Gewinne. Die Lücke ist da, aber sie ist eine Lücke und kein Abgrund.

Genau ein Wert fällt aus dieser Reihe, und er fällt weit heraus. Tesla wird mit dem Dreihundertachtundsechzigfachen seines Gewinns bewertet, bei einer Nettomarge von 3,7 Prozent. Von den sieben Namen, die ein Drittel des amerikanischen Aktienmarktes tragen, trägt einer eine Bewertung wie aus dem Jahr 2000.

Der Verkäufer bezahlt den Kunden, der bei ihm einkauft

Ein Indexgewicht von 32,91 Prozent wäre für sich genommen noch kein besonderes Problem, wenn sich die sieben Namen unabhängig voneinander bewegen würden. Ein Rückschlag bei einem wäre dann ein Rückschlag bei 7,68 Prozent des Index, und der Rest bliebe unberührt. Genau diese Unabhängigkeit besteht leider nicht, und der Grund dafür steht nicht in den Kursen, sondern in den Verträgen.

Das Grundmuster ist schnell erklärt. Ein Hersteller verkauft seine Ware an einen Kunden, der sie sich eigentlich nicht leisten kann. Damit der Kauf zustande kommt, stellt der Hersteller dem Kunden das Geld selbst zur Verfügung, als Beteiligung, als Kredit oder als Garantie gegenüber Dritten. Der Umsatz, der daraufhin in den Büchern des Herstellers erscheint, ist buchhalterisch einwandfrei. Wirtschaftlich hat das Geld allerdings nur den Besitzer gewechselt und ist zum Ausgangspunkt zurückgekehrt, abzüglich einer Marge, die auf dem Papier wie ein Gewinn aussieht.

Wie das heute konkret aussieht, lässt sich an drei Beispielen zeigen.

Nvidia und CoreWeave. CoreWeave vermietet Rechenkapazität auf Nvidia-Chips. Nvidia hält nach der Aufstockung vom Januar 2026 zwischen zehn und dreizehn Prozent an dem Unternehmen und hat sich zusätzlich verpflichtet, CoreWeaves unverkaufte Kapazität bis zum 13. April 2032 selbst abzunehmen, zunächst im Umfang von 6,3 Milliarden Dollar. Der Chiphersteller ist damit gleichzeitig Anteilseigner seines Kunden, Lieferant seines Kunden und Abnehmer dessen, was der Kunde nicht loswird.

OpenAI und AMD. Im Oktober 2025 vereinbarten beide Häuser den Aufbau von sechs Gigawatt Rechenleistung. Als Gegenleistung erhielt OpenAI ein Optionsrecht auf 160 Millionen AMD-Aktien zu einem Ausübungspreis von einem Cent, ausübbar bis zum 5. Oktober 2030. Bei vollständiger Ausübung wären das rund zehn Prozent von AMD. Der Käufer wird also für seinen Kauf mit Anteilen am Verkäufer bezahlt. Wann genau diese Anteile zufallen, ist an Abnahmemengen und Kursziele geknüpft, und diese Schwellen sind in der Pflichtmitteilung an die amerikanische Börsenaufsicht geschwärzt. Wer wissen will, ab welchem Punkt der Kunde zum Miteigentümer wird, erfährt es nicht.

Anthropic und die drei großen Cloud-Anbieter. Microsoft, Amazon und Google sind bei Anthropic gleichzeitig Investoren und Lieferanten. Microsoft und Nvidia haben im Januar 2026 gemeinsam fünfzehn Milliarden Dollar zugesagt; Anthropic kauft im Gegenzug Rechenleistung bei Microsoft für dreißig Milliarden. Amazon hat neben einer Beteiligung eine Umsatzzusage von über hundert Milliarden Dollar über zehn Jahre erhalten.

An dieser Stelle ist eine Zahl zu korrigieren, die in fast jedem Beitrag zum Thema auftaucht. Die vielzitierte Investition Nvidias in OpenAI über hundert Milliarden Dollar hat es in dieser Form nie gegeben. Nvidias eigener Zwischenbericht an die Börsenaufsicht führt sie als bloße Absichtserklärung und stellt ausdrücklich fest, dass keine Zusicherung bestehe, überhaupt zu einer verbindlichen Vereinbarung zu kommen. Was daraus geworden ist, sind zwei getrennte Konstruktionen: eine Beteiligung über dreißig Milliarden Dollar vom Februar 2026, ohne jede Abnahmeverpflichtung, und eine Garantie über 105 Milliarden Dollar für Miet- und Stromzahlungen eines Rechenzentrums in Ohio vom August 2026. Die zweite ist keine Investition, sondern eine Bürgschaft, und sie taucht in keiner Bilanz als Vermögenswert auf.

Diese Kreise sind nur solange harmlos, wie die Nachfrage trägt. OpenAI hat seine Infrastrukturzusagen im Februar 2026 selbst nach unten korrigiert, von zuletzt kolportierten 1,4 Billionen auf rund 600 Milliarden Dollar bis 2030. Dem steht ein Umsatz gegenüber, der Mitte 2026 hochgerechnet bei etwa 24 Milliarden Dollar im Jahr lag. Die Zusage übersteigt die heutige Geschäftsgrundlage also um etwa das Fünfundzwanzigfache. Das kann aufgehen, wenn das Wachstum hält. Es setzt allerdings voraus, dass es hält.

Manch einer mag hier ein wiederkehrendes Muster erkennen. Lucent Technologies sagte im Jahr 2000 8,1 Milliarden Dollar an Lieferantenkrediten zu, damit Netzbetreiber Lucent-Ausrüstung kaufen konnten. Als die Forderungen faul wurden, schlugen sie unmittelbar auf die Gewinn- und Verlustrechnung durch, mit Rückstellungen von 2,2 Milliarden im Jahr 2001 und weiteren 1,3 Milliarden 2002. Die Börsenaufsicht klagte gegen das Haus wegen manipulierter Umsätze von 1,148 Milliarden Dollar. Nortel wies für 2001 einen Verlust von 16,1 Milliarden Dollar aus, mehr als das Unternehmen in seiner gesamten Geschichte jemals verdient hatte. Lucent wurde 2006 mit Alcatel verschmolzen, zu einem Bruchteil dessen, was es sechs Jahre zuvor gekostet hatte.

Der Vergleich hat freilich seine Grenzen, und sie sind gewichtig. Lucent und Nortel finanzierten ihre Kunden aus Schulden, während Nvidia, Microsoft und Alphabet aus laufendem Mittelzufluss und mit Margen arbeiten, die im Fall Nvidias über siebzig Prozent liegen. J.P. Morgan Asset Management fasst den Einwand so zusammen, dass die heutige Welle überwiegend aus dem freien Cashflow der Anbieter selbst getragen werde, dass die Erlöse parallel zum Aufbau entstünden statt erst danach, und dass die Rechenzentren nicht leerstünden, sondern zu rund achtzig Prozent ausgelastet seien. Der Leerstand liege auf einem historischen Tiefstand. Das sind drei belastbare Argumente, und keines davon ist ein Strohmann.

Doch die Parallele liegt auch nicht in der Solvenz, sondern in der Gleichzeitigkeit. Eine Bürgschaft wird in dem Moment gezogen, in dem es dem Garantiegeber selbst schlechter geht, weil dieselbe schwächere Nachfrage beide Seiten trifft. Und die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), die den Begriff der zirkulären Finanzierung in ihrem Jahresbericht vom Juni 2026 verwendet, formuliert die Kette nüchtern: Eine Enttäuschung bei den Renditen könne einen abrupten Rückzug der Finanzierung auslösen und den Investitionsboom in eine langgezogene Investitionsflaute verwandeln.

Wie diese Konstrukte im Einzelnen gebaut sind, welche Rolle Take-or-pay-Verträge, Zweckgesellschaften und Restwertgarantien dabei spielen, habe ich im Juli in einem eigenen Artikel bereits beschrieben. Für diesen Zusammenhang genügt die Schlussfolgerung: Die sieben Namen im Index tragen eine gemeinsame Wette, siebenfach notiert.

Drei Szenarien, ehrlich gerechnet

Die Rechnung selbst ist unspektakulär. Ein kapitalisierungsgewichteter Index ist nichts anderes als die aufaddierte Marktkapitalisierung seiner Mitglieder, geteilt durch einen Divisor. Fällt eine Position mit dem Gewicht w um x Prozent und bleibt alles andere unverändert, verliert der Index genau w mal x. Keine Näherung, keine Modellannahme.

Der Rest ist eine Frage der Ansteckung, und dafür braucht es Annahmen. Ich mache diese transparent, damit jeder sie durch eigene ersetzen kann.

Zur Einordnung: Der S&P 500 verlor zwischen März 2000 und Oktober 2002 insgesamt 49,1 Prozent und zwischen 2007 und 2009 rund 57 Prozent. Selbst das dritte Szenario bleibt also deutlich unter dem, was zweimal in 25 Jahren tatsächlich eingetreten ist. Wer die Szenarien für dramatisch hält, unterschätzt, was ein Bärenmarkt ist.

Das erste Szenario verdient trotzdem einen zweiten Blick, weil es beruhigend aussieht, aber leider nicht ist. Ein Einbruch von 50 Prozent beim größten Indexmitglied kostet den Index isoliert weniger als vier Prozent. Das klingt nach Belastbarkeit. Am 27. Januar 2025 ließ sich allerdings beobachten, wie der isolierte Fall aussieht, wenn er auf einen Markt trifft: Nvidias Verlust von 17 Prozent hätte den Index rechnerisch etwa 1,3 Prozent kosten müssen. Tatsächlich verlor er 1,86 Prozent, weil eben nicht nur Nvidia fiel, sondern der gesamte Halbleiterbereich mit neun bis zehn Prozent. Isolierte Fälle sind selten; meist bewegt sich der ganze Sektor mit.

Dazu kommt ein Verstärker, den die Rechnung oben gar nicht abbildet, weil er nicht in der Indexmechanik sitzt, sondern in der Anlegerstruktur. Die EZB beschreibt ihn präzise: Eine scharfe Korrektur zwingt Fonds zu Verkäufen, um Rücknahmen zu bedienen, zuerst bei den liquiden Beständen, dann bei den schwerer verkäuflichen, was die Kurse weiter drückt und die nächste Rücknahmewelle auslöst. Ein Indexfonds muss bei fallenden Kursen nämlich nicht handeln, solange niemand Anteile zurückgibt. Er hält dieselbe Stückzahl, nur zu einem niedrigeren Preis. Erst wenn Anleger aussteigen, wird aus einem Buchverlust ein Verkaufsauftrag, und zwar über den gesamten Korb hinweg, in einen fallenden Markt hinein.

Genau an dieser Stelle wird aus einem amerikanischen Kursrutsch ein europäisches Thema, und deshalb steht die Passage in einem Artikel der Europäischen Zentralbank und nicht in einem Anlegermagazin.

Was dieses Risiko kostet, wenn es jemand tragen muss

Bis hierhin ist das Klumpenrisiko vermessen und seine Wirkung durchgerechnet. Es bleibt die Frage, was dieses Risiko eigentlich wert ist. Nicht in Kursen, sondern in Kapital: Was müsste jemand vorhalten, der dieselbe Position hält und dafür aufsichtsrechtlich einstehen muss?

Diese Frage lässt sich beantworten, weil es dafür kalibrierte Regelwerke gibt. Sie richten sich allerdings nicht an Privatanleger, sondern an beaufsichtigte Institute, und genau darin liegt der Erkenntnisgewinn.

Der nächstliegende Maßstab ist das Aktien-Untermodul von Solvency II, dem europäischen Aufsichtsregime für Versicherer. Für gelistete Aktien aus dem Europäischen Wirtschaftsraum und der OECD, im Regelwerk als Typ-1-Aktien bezeichnet, gilt ein Standardstress von 39 Prozent. Dieser Wert wird durch die symmetrische Anpassung moduliert, einen Mechanismus, der die Anforderung nach Marktlage in einem Korridor von derzeit plus/minus 10 % verschiebt und ab dem 30. Januar 2027 plus/minus 13 %. Heute liegt die effektive Spanne damit zwischen 29 und 49 Prozent.

Wendet man diesen Maßstab auf die 440 Milliarden Euro an, die europäische Haushalte laut EZB an amerikanischen Technologiewerten halten, ergibt sich Folgendes:

Diese Rechnung ist ausdrücklich ein Gedankenexperiment und beschreibt keine geltende Anforderung. Solvency II gilt für Versicherer, nicht für Haushalte, und niemand verlangt von einem Sparer, Kapital zu unterlegen. Der Vergleich zeigt aber eine Größenordnung, die sonst unsichtbar bleibt: Läge dieselbe Position in einem Versicherungsbestand, müsste dafür ein dreistelliger Milliardenbetrag an Eigenmitteln vorgehalten werden. In privaten Depots liegt sie ohne jede Unterlegung.

Damit ist keine Regelungslücke beschrieben, sondern der Unterschied zwischen einer Bilanz, die im Stressfall Dritte gefährdet, und einem Depot, in dem der Eigentümer seinen Verlust allein trägt. Der Auftrag des Aufsichtsrechts endet beim System; für die Rendite eines Depots ist es nie geschrieben worden. Wer diese Trennung kennt, versteht auch, warum eine Warnung der Notenbank keine Handlungsanweisung an Sparer sein kann.

Bleibt die zweite Frage: Setzt das Regelwerk der Konzentration im Fonds selbst Grenzen? Die europäische Fondsrichtlinie, nach ihrem englischen Kürzel UCITS benannt, verlangt in Art. 52 grundsätzlich Streuung. Höchstens fünf Prozent des Vermögens dürfen auf einen Emittenten entfallen, ein Mitgliedstaat kann das auf zehn Prozent anheben, sofern alle Positionen oberhalb von fünf Prozent zusammen vierzig Prozent nicht überschreiten. Diese Regel ist unter Fondsexperten als 5/10/40 bekannt.

Nach dieser Regel wäre ein Fonds auf den S&P 500 nicht zulässig. Denn Art. 53 hebt die Grenze für indexnachbildende Fonds auf zwanzig Prozent je Emittent an, und unter außergewöhnlichen Marktbedingungen mit dominanten Einzelwerten sogar auf fünfunddreißig Prozent. Nvidia liegt mit 7,68 Prozent weit darunter.

Das ist kein Versehen und keine Lücke, sondern eine bewusste, seit 2009 kodifizierte Ausnahme. Wer einen Index abbilden will, muss ihn abbilden dürfen, sonst wäre das Produkt sinnlos. Die Konsequenz sollte man allerdings ansprechen: Die Diversifikationsvorschrift, die europäische Fonds für Privatanleger sicher machen soll, ist für genau die Produktkategorie ausgesetzt, in der die europäischen Privatanleger inzwischen den größten Teil ihres Aktienvermögens halten.

Ein MSCI World ETF besteht zu 72 % aus Amerika

Bis hierhin ging es um einen amerikanischen Index. Die meisten europäischen Sparer würden allerdings sagen, dass sie in genau diesen nicht investiert sind. Sie besparen einen Weltindex, weil er als das breiteste verfügbare Produkt gilt, und viele haben ihn ausdrücklich deshalb gewählt, um dem amerikanischen Klumpenrisiko zu entgehen.

Der meistgenutzte dieser Indizes ist der MSCI World. Sein Anteil amerikanischer Titel lag zum 31. Juli 2026 bei 72,03 Prozent. Es folgen Japan mit 5,73 Prozent, das Vereinigte Königreich mit 3,61, Kanada mit 3,41 und Frankreich mit 2,44. Der gesamte Rest der Welt teilt sich 12,78 Prozent.

Was das für die sieben Namen bedeutet, lässt sich auf zwei Wegen bestimmen, und beide sind aufschlussreich. MSCI selbst hat den Anteil der „Magnificent Seven" am Weltindex zuletzt im Juni 2025 mit rund 22 Prozent beziffert, nach 18 Prozent Ende 2023. Da diese Angabe inzwischen über ein Jahr alt ist, habe ich zusätzlich die Bestandsliste eines Fonds auf den MSCI World gezogen und die Gewichte selbst addiert. Zum 13. August 2026 kommen die sieben dort auf 23,21 Prozent, verteilt auf einen Index mit 1.306 Positionen. Die Konzentration hat seit der MSCI-Veröffentlichung also um gut einen Prozentpunkt zugenommen.

Rechnet man Broadcom, Micron und AMD hinzu, wie zuvor für den amerikanischen Index geschehen, sind es 27,23 Prozent. Von hundert Euro, die jemand in einen Welt-ETF einzahlt, gehen also rund 23 an sieben Unternehmen und gut 27 an den KI-Komplex insgesamt. Der größte europäische Vertreter in dieser Liste ist ASML mit 0,77 Prozent.

Das ist keine Kritik am Produkt. Ein Weltindex bildet die Welt so ab, wie die Kapitalmärkte sie gewichten, und die Kapitalmärkte gewichten Amerika derzeit so. Es ist eine Aussage über das, was das Wort „Welt" auf der Verpackung verspricht und was wirklich drin steckt.

Wie groß dieser Kanal inzwischen ist, zeigen die Sparpläne. In Deutschland und Kontinentaleuropa wurden 2025 monatlich 15,1 Millionen ETF-Sparpläne ausgeführt, knapp vierzig Prozent mehr als im Vorjahr. Für 2026 werden rund 34 Milliarden Euro erwartet, die allein auf diesem Weg neu angelegt werden. Deutsche Anleger hielten zum Jahreswechsel ETFs im Wert von 590 Milliarden Euro. MSCI World und S&P 500 sind dabei die mit Abstand beliebtesten Basiswerte.

Ein Detail der Mechanik ist an dieser Stelle wichtig, weil es häufig missverstanden wird. Ein kapitalisierungsgewichteter Indexfonds muss bei fallenden Kursen nicht verkaufen. Er hält unverändert dieselbe Stückzahl jeder Aktie; sinkt eine Position im Wert, sinkt ihr Gewicht von allein, und die übrigen steigen entsprechend. Der Index rebalanciert sich selbst, ohne dass eine einzige Order nötig wäre. Gehandelt wird nur bei der planmäßigen Indexüberprüfung, bei Kapitalmaßnahmen und dann, wenn Anleger Anteile zeichnen oder zurückgeben.

Genau der letzte Fall ist der kritische, und wurde zuvor ja schon beschrieben: Verkaufen Anleger, muss der Fonds über den gesamten Korb hinweg verkaufen, unabhängig davon, welche Position den Kursrutsch ausgelöst hat. Ein Rückzug aus einem Welt-ETF trifft dann auch die japanischen, britischen und französischen Titel darin, die mit der Sache nichts zu tun hatten.

Dass eine Konzentrationsgrenze im Ernstfall auch in die andere Richtung wirken kann, hat der Nasdaq-100 vorgeführt. Dessen Regelwerk verlangt ein Sonderrebalancing, sobald alle Mitglieder mit einem Einzelgewicht von mindestens 4,5 Prozent zusammen 48 Prozent des Index überschreiten. Im Juli 2023 war es soweit. Mit Wirkung zum 24. Juli wurden die Gewichte zurückgesetzt: Microsoft fiel von 12,67 auf 9,84 Prozent, Nvidia von 6,97 auf 4,23. Es war erst das dritte Sonderrebalancing in der Geschichte des Index, nach 1998 und 2011.

Bemerkenswert daran ist die Richtung. Ausgelöst wurde der Eingriff nicht durch fallende, sondern durch steigende Kurse. Die Fonds, die den Index abbilden, mussten in einen weiter steigenden Markt hinein verkaufen, und zwar genau die Titel, die am besten gelaufen waren. Eine Konzentrationsregel kostet also auch dann Geld, wenn alles gut geht. Das ist der Preis dafür, dass sie im umgekehrten Fall wirkt, und es ist der Grund, warum es solche Regeln so selten gibt.

Der S&P 500 im Übrigen kennt keinen solchen Auslöser.

Was daraus folgt

Vorab ein Disclaimer und eine Abgrenzung, die heutzutage ja leider notwendig ist: Nichts von dem, was folgt, ist eine Anlageempfehlung. Ob jemand Aktien halten, kaufen oder verkaufen sollte, hängt von seiner Lebenssituation ab, nicht von einer Indexgewichtung, und die Antwort darauf gibt kein Kommentar. Was ein Kommentar leisten kann, ist die Beschreibung dessen, was messbar ist, damit jeder seine eigene Entscheidung auf besserer Grundlage trifft.

Fünfundzwanzig Jahre sind eine lange Anlagedauer

Am 27. März 2000 wurde Cisco Systems mit 555 Milliarden Dollar das wertvollste börsennotierte Unternehmen der Welt und verwies Microsoft auf den zweiten Platz. Der Kurs stand bei 80,06 Dollar. Danach verlor die Aktie rund achtzig Prozent.

Was daran bemerkenswert ist, steht nicht in der Verlustzahl, sondern daneben: Ciscos Umsatz brach nie ein. Er lag im Geschäftsjahr 2000 bei 19 Milliarden Dollar, stieg 2001 auf 22 und fiel 2002 auf wieder 19 zurück. Das Unternehmen baute weiter die Geräte, auf denen das Internet lief, es blieb Marktführer, es verdiente Geld. Was zusammenbrach, war ausschließlich der Preis, den man für diese Gewinne zu zahlen bereit war.

Seinen Höchstkurs vom März 2000 erreichte Cisco am 10. Dezember 2025 wieder, nach fünfundzwanzig Jahren, acht Monaten und dreizehn Tagen. Intel brauchte noch länger. Der Chiphersteller überschritt sein Hoch aus dem Jahr 2000 erst am 22. Juni 2026, getragen ausgerechnet von seinem Geschäft mit künstlicher Intelligenz. Das Unternehmen, das an einer Technologiewelle beinahe gescheitert wäre, wurde von der nächsten wieder aufgerichtet.

Wer im März 2000 in beide investiert war, hatte sich also nicht in den Unternehmen geirrt. Er hatte sich im Preis geirrt, und das hat ein Vierteljahrhundert gekostet.

„A US AI fallout would not remain a US problem."

Europäische Zentralbank, 17. August 2026

Damit zurück zu jenem Montag im Januar 2025, an dem eine Meldung aus China drei Indizes in drei verschiedene Richtungen schickte. Der Dow Jones stieg an diesem Tag nicht, weil seine Anleger klüger gewesen wären. Er stieg, weil die betroffene Aktie in ihm nicht enthalten war. Und das ist die Erklärung.

Ein Index nimmt einem die Entscheidung nicht ab, er verbirgt sie nur. Wer heute 32,91 Prozent seines amerikanischen Aktienvermögens in sieben Unternehmen hält und 23,21 Prozent seines Weltportfolios in denselben sieben, hat diese Entscheidung getroffen. Die meisten jedoch haben sie getroffen, ohne sie zu bemerken.

Ob die Bewertungen gerechtfertigt sind, kann ich nicht sagen. Und ich glaube auch, dass niemand dies voraussehen kann. Die EZB sagt ausdrücklich, dass es für die Risikofrage auch nicht darauf ankommt. Was ich aus dem Frühjahr 2000 mitgenommen habe, ist etwas anderes und weniger Elegantes: Die Gefahr saß damals nicht in den Kursen, sondern in der Bereitschaft, eine Erzählung für eine Berechnung oder Prognose zu halten. Diese Bereitschaft ist nicht verschwunden. Sie hat nur ein anderes Produkt gefunden, eines, das obendrein den Vorzug hat, vernünftig auszusehen.

Über das Ende dieser Geschichte entscheidet nicht, ob die Korrektur kommt. Darüber entscheidet, wer vorher nachgerechnet und sich abgesichert hat.